一个投行经济学家的2014

一个投行经济学家的2014
麦格理集团中国首席经济学家 胡伟俊 为英国《金融时报》中文网撰稿

 
刚刚过去的2014年，对于中国市场的参与者，无疑是难忘的一年。因为在这一年，虽然经济仍和过去几年一样波澜不惊，但不论是股票、商品还是债券市场，都走出了波澜壮阔的大行情。对于每一个中国经济的观察者，2014年也提供了新的思考素材，挑战着原有的思考框架。这就是一个大时代的特点，一切都变化的那么迅速。原来常用的数据可能已经过时，原来依赖的逻辑可能正在失效，一个为市场服务的宏观研究者，就是要不停去发现新的数据和新的逻辑。

我在一家外资投行工作，深刻的感受到海外投资者对中国的迅速成长，既担心又憧憬。担心主要在于中国经济急速放缓的风险。这么多年来，“中国崩溃论”在海外始终大有市场。原因一方面在于中国高速发展的的特点，将许多国家一百年发生的事压缩在很短的时间内完成, 这一点使得许多在低经济增长环境下成长起来的人很不适应。另一方面，中国的经济数据也面临不透明和关键变量缺失的特点，导致悲观的看法很难得到有效的反驳。

在和海外投资者开会的时候，我通常要把许多时间花在三大问题上：地产，影子银行和债务（包括地方债和企业债）。一方面，我能够理解海外投资者的担心。以房地产为例。中国目前确实有5000万套左右居民住宅在建，无怪乎当在中国旅行的时候，到处都可以看到在建或者空置的房子。但是这是不是说明中国房屋已经严重供给过剩了呢？乐观者可以反驳说，中国虽然局部面临房屋过剩，但作为一个整体房屋仍然供不应求。过去每次中国放松房贷和调控政策，房价就迅速反弹，就是最好的例子。这个时候，解决双方争议，最有说服力的只有权威的官方数据，比如城市房屋空置率或者可靠的住房存量。可惜的是，这些数据似乎都不存在，这就导致了辩论双方自说自话，意见难以统一。

影子银行和债务积累是另外的争论焦点，原因在于这些领域正是西方投资者的痛处。2008年在美国发生随后波及全球的金融危机，归根结底有三个源头。首先是高速上涨的房地产价格，其次是高度相联的影子银行体系，第三是高企的家庭债务。一旦房价升势逆转，依托于房价的信用衍生品的价值便开始下跌。由于这些衍生品在影子银行体系中广泛被用作抵押品，其价值的下跌便导致了影子银行体系出现不稳，最终引发资产价格的普遍下跌。面对危机发生后的财富缩水，居民部门便产生了强烈的提高储蓄降低债务的需求，这也是事隔七年西方经济尚未完全复苏的主要原因。和1930年代的大萧条一样，这些事件对于研究者和投资者都可以说刻骨铭心，对于西方主流的宏观分析框架产生了深刻的影响，像杠杆周期、明斯基时刻这些危机前知者甚少的词汇，都慢慢变成了主流的经济分析话语。

因此，毫不奇怪，债务和影子银行也成为西方投资者关注中国的焦点。中国会不会出现雷曼时刻？中国的地方平台债或者公司债，会不会出现大幅违约潮从而导致金融体系的崩溃？中国迅速上升的整体债务水平，会不会导致下一波金融危机？在我看来，这种将中国和西方简单类比的作法，并不准确。

关键在于，中国的金融体系，并非完全是市场经济。国有主导的金融体系以及政府的隐性担保，导致国有企业和地方融资平台在获得融资方面处于优势。这就好像政府左手欠右手，虽然债务数字表面可以很高，贷款企业也完全可以资不抵债，但只要银行不断能为这些贷款方提供融资，这个系统仍然能够运行下去。同时，只要居民相信银行的偿付能力，即使银行出现了资不抵债，也不会出现银行挤兑。最后，由于目前中国的资本跨境流动并非完全自由，因此中国政府对于国内资金供应的控制能力很强。即使出现整个经济流动性的风险，政府也可以很快要求银行加大融资规模以满足流动性的短缺。

当然，这么做不是没有成本的。这里最大成本，在于资本的浪费和错配。换言之，资本没有被配置到回报最高的地方。从长远来说，这将降低中国经济的潜在增长水平。特别是，中国的民营经济由于受到包括融资在内的种种约束，始终没有发展到其应有的高度。这就导致中国的民间经济始终难以挑起拉动经济的重任。而基建和地产通过这个体系中得到了大量的资本，因此这两方面的投资在中国经济中就扮演了重要的作用。事实上，这个体系是自我强化的：由于政府对稳定赋予了很高的权重，就导致了不得不年复一年依赖于基建和地产投资的增长，因为一旦这两方面的投资放慢，民间投资很难一下子顶的上来，经济就会面临失速的风险。如何走出现存的金融困局，并且尽可能最小化转型过程中的冲击，在我看来，是中国经济接下来几年面对的不得不面对的挑战。

当然，这几年中国金融体系上也形成了一套“双轨制”，也就是由银行和影子银行同时配置来配置资本，当然银行吸收资金采取的是受管制的利率，影子银行则采用市场化的利率。2014年之前，影子银行的利率不断上行，导致资金不断流出股市，导致中国股市大幅跑输美国市场。我甚至觉得，海外对中国如此悲观的一大原因，是从价格来倒推基本面，从而为表现低迷的中国股票价格提供一种解释。事实上，做空中国并不需要中国经济真正硬着陆，这里只是在交易一种概率，只要中国市场下跌，做空者就能赚钱。过去几年中国市场的低迷，也给了“中国崩溃论者”最好的土壤。因此，对于“中国崩溃论”最好的反击，是深化改革，并且降低融资成本，从而提振中国的资产价格，这样的话，“中国崩溃论”就会不攻自破。

虽然有种种的挑战，但全球投资者对于中国的兴趣也日益上升。作为投行的中国经济学家，最重要的工作就是和投资人沟通关于中国经济的看法。一方面是因为中国经济体量的不断上升，使得中国对于全球经济而言的影响力越来越大。即使是不投资中国的人，也不能不关注中国，因为来自中国的需求会影响他周围的物价、房价乃至工作。另一方面，由于中国的资本账户尚未完全开放，因此中国境内的利率仍高于海外市场的利率，这也增加投资中国的吸引力。当然，在和海内外投资者的沟通中，我也能很明显的感受到两边投资文化的不同。国内投资者显然对主题投资和市场情绪更加重视，而海外投资者则更偏重公司本身的质地以及全球的资本流动。 这也许是因为国内投资者主要投资单一市场，而海外投资者很多都是在全球配置资本，因此他们必须使用同一套语言去看所有市场。

话说回来，中国经济也越来越受到全球经济的影响。比如说，去年A股市场最热门的词汇，大概是无风险利率下行。但利率下行再去年是一个全球的现象，不管是美国国债利率还是德国国债利率，在2014年全部都出乎意料的下行。又比如中国去年的通胀远远低于预期，这又是一个全球的现象，美国，欧洲和日本都遇到了相似的问题。再比如去年人民币汇率相对于美元贬值，恐怕主要原因在于美元太强而不是人民币太弱，而强美元主要是由于发达国家内部货币政策分化导致的。国际因素对于香港市场尤其重要，因为和内地市场主要受到国内的流动性影响不同，香港市场主要受到全球资本流动的影响。事实上，流动性情况的不同正是最近几个月A股大幅跑赢港股的最大原因。要看懂甚至预测这些现象，就不得不思考全球而不仅是中国经济背后运行的逻辑。反之，由于中国经济体量越来越大，不理解中国经济的运行，也很难真正理解全球经济的运行。

看的更远一些，回看过二十一世纪最初十几年，什么是对全球经济影响最大的事件？在我看来，应该是2001年中国加入WTO，这直接导致中国的劳动力市场通过贸易的渠道进入了全球劳动力市场。这一方面压低了西方普通劳动者的收入增速，但提高了能够适应全球化的高技能劳动者的收入。从而使得收入不平等日益成为西方国家的热门话题，这也是为什么研究不平等的《21世纪资本论》能够成为今年年度热书的原因。同时，来自中国的需求也引发了大宗商品的超级周期，导致了新兴市场的黄金十年。另外，中国大幅上升的贸易顺差也带来了全球不平衡（Global Imbalance）的时代，而大量的资本从新兴市场回流美国又压低了那儿的资产回报，为了追求回报，华尔街的投行不断提高自身的杠杆率，最终导致了2008年危机的总爆发以及之后缓慢的复苏。

而未来十年，则是中国资本市场和全球融合的时代，不论是通过一路一带式的直接投资，还是金融证券类投资，中国和全球资本市场的双向融合都是未来不可或缺的时代主题。当然在这之前，中国必须首先变目前的金融双轨制为一轨，并逐步使其与国际通行的资本价格并轨。否则，由于套利空间所带来的资本流动，将对现存体系产生很大的冲击。但另一方面，时间也不等人。中国如果始终无法提升资本配置的效率，当数年后基建和地产投资难以为继之时，经济就会面对沉重的下行压力。

但无论如何，回首2014年，我都不得不承认这是一个中国经济研究者最好的时代.中国经济足够大，足够重要，是全球投资者关注的焦点。但又足够复杂，而且迅速变化，使得现存的框架很快就需要修补甚至重写。趁新年假期的空档，我也不能免俗的读了皮凯蒂所著《21世纪资本论》，在我看来，这本书和《美国货币史》类似，具有三个共同点。首先是选择了一个时代的主题：不平等 （《美国货币史》是1930年代大萧条的原因），同时拥有一套独有的数据，采用了历史叙事的写法。因此甫一付梓便洛阳纸贵。我想，未来总有一本书，可以同时兼顾全球语境和本土特点，把中国经济这些年发生的事讲清楚。

（注：本文仅代表作者观点）

本文编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com