穿越三轮熊市，大空头查诺斯是如何做空的？

穿越三轮熊市，大空头查诺斯是如何做空的？
作者： 祁月

在专注做空的对冲基金中，历史能追溯到1985年的只有查诺斯的Kynikos，其年均回报率达28%。“这真是史上最伟大的纪录之一，没谁能做到。”

天天惦记你念叨你的，不是真爱就是死敌。对于特斯拉及其掌门人马斯克来说，知名大空头吉姆•查诺斯（Jim Chanos）就是这样一个存在。

查诺斯是后者――自从6月份以来，一个自称为“第欧根尼”（Diogenes）的推特账号@WallStCynic几乎天天都在谈论有关特斯拉及其创始人马斯克（Elon Musk）的话题，有时每天都不止一篇，内容无一例外都带着极为鲜明的冷嘲热讽风格。

“第欧根尼”的真实身份就是查诺斯，这在华尔街已经是个公开的秘密了。

众所周知，第欧根尼是古希腊犬儒主义学派的代表人物。而查诺斯是希腊移民的后裔，其创办的全球最大空头对冲基金Kynikos Associates的名字其实就是希腊语“犬儒”的意思。这个推特账号的自我介绍是“在华尔街上寻找诚实”。

早在2015年秋天，查诺斯就公开宣布了做空特斯拉股票的决定。他说，特斯拉提供了一个出色的教育性范本，可以让投资者更加清楚地了解金融市场的现状。

作为一个大空头，查诺斯做空的当然不只是特斯拉，十年前那场做空安然公司（Enron）的战役，正是让他在华尔街扬名立万的成名之作。按照这位曾在耶鲁大学教授金融市场欺诈史的对冲基金大佬的说法，“欺诈原本就是金融大周期的一部分。”

专注做空的对冲基金并不多见，而经营历史能追溯到1985年的只有查诺斯的Kynikos Associates这一家了，而且其成立至今的年均投资回报率高达28%。一位基金经理最初还不相信，最终确认之后感叹：“这真是史上最伟大的纪录之一。没谁能做到。”

最近，风靡华尔街的权威金融杂志《机构投资者》（Institutional Investor）刊登了对查诺斯的专访，他介绍了自己的投资理念，也解释了为何非要死磕特斯拉。

为何执着做空特斯拉？
自从2015年秋季宣布做空决定之后，特斯拉给查诺斯的基金带来的似乎只有损失。即使连绵不断的负面消息让它屡次暴跌，但它依然弹性十足。自当时至今，特斯拉的股价走势是这样的：

既然如此，为何查诺斯还如此执着地抱着特斯拉的空仓不放手呢？《机构投资者》是这么写的：

对于查诺斯而言，特斯拉代表着一种人们曾经在世纪之交的互联网泡沫时期经历过的那种市场狂热。尽管特斯拉至今还在烧钱，尚未盈利，负债累累，但它的市值却高到能与通用汽车相匹敌。

迄今为止，特斯拉的股价仍高于查诺斯的平均成本价（250美元），这全靠公司那些野心勃勃的未来规划。然而查诺斯认为，多数投资者忽略了一点：特斯拉已经停止开展为了实现野心所必需的资本投资，因为他们无法负担得起了。

“时至今日，疯狂的上市公司股价正以相当疯狂的高估值在市场上交易，哪怕他们的业绩一塌糊涂。这让人兴奋。特斯拉就是这样一个公司，尽管它有破产之虞，但它的估值却十分惊人。”

除了高估值之外，查诺斯还指出了特斯拉暴露出来的一个问题：太过于依赖马斯克。这一点在融资问题上凸显的淋漓尽致。

马斯克有一个本事：他总能轻而易举地从帽子里掏出一只兔子，谁知道他会想出什么办法来满足公司的资金需求？但是，当你看到特斯拉居然要从供应商那里拿钱，你会有一种“他再也没有兔子”的感觉。

自从去年12月以来，查诺斯就不断声称马斯克将在两年内放弃特斯拉，把精力转移到他的火箭公司SpaceX那里。考虑到特斯拉不断受困于马斯克造成的负面消息当中，这可能对公司来说是件好事。但反过来想，假如马斯克真的彻底离开，特斯拉将会怎样？

华尔街见闻会员专享文章《强人公司的风险――暴跌的特斯拉、阴跌的京东和摇摇欲跌的脸书》也指出特斯拉存在强人执掌公司与内部管理混乱的问题：

特斯拉始终无法实现的盈利和正现金流昭示出一种状况――经营困难是强人风险暴露的最大本因。因为强人的权力来源正是其对公司高速发展的正确领航，一旦公司失速，拥有巨大权力的强人难免要“背锅”。

“史上最伟大做空记录”是如何练就的？
在华尔街，没有哪家空头对冲基金能拥有足足三十多年的历史，更何况是准确预见到安然集团轰然倒下这一永久载入世界金融史的事件。

Kynikos Associates完整地穿越了三轮大熊市――1987年美股崩盘，2000年互联网泡沫破灭和2008年金融危机。

08年正是Kynikos Associates大放异彩的一年，他们的资产规模接近70亿美元，旗下名为“Ursus”（希腊语，意为熊）的长期美国做空基金斩获了44%的净回报率。那一年，一份纽约杂志甚至把查诺斯称为“巨灾资本家”。

严控做空配比

按照《机构投资者》的观点，作为空头，查诺斯和他的Kynikos Associates基金之所以能成功穿越牛熊且长年屹立不倒，秘密在于他们的旗舰基金。

与Ursus一样，Kynikos的旗舰基金也诞生于1985年。它由Kynikos Capital Partners负责投资操盘，现在的做多配比为190%，做空配比为90%。这样的比例令其成为一只净多头基金。

不过，与市面上绝大多数多空对冲基金不同的是，Kynikos旗舰基金的做多资金基本是在做被动投资，主要是通过ETF之类的指数化工具。他们把调查、研究等主要精力集中在做空资金上。

对于这种安排，查诺斯对《机构投资者》解释说，通过为空头仓位提供风险保护，投资者其实就可以承担两倍的风险。随着时间的推移，这种办法已经被证明是一个制胜策略。

查诺斯对于做空的资金配置比例控制的非常严格，欺诈或者疑似欺诈的上市公司在他的做空组合中的占比非常有限，只有25%左右。“你不可能满仓做空那些存在财务欺诈的公司。”

除去涉嫌欺诈的公司之外，查诺斯剩余的基金空头仓位主要集中在商业模式有问题、资产负债表动用太多杠杆或者只是能够短期内迎合消费者的股票上。

特斯拉能给查诺斯带来的潜在浮亏也是有限的。即使特斯拉股价的未来走势依然与查诺斯的预期相悖，也不会对Kynikos Associates基金造成太大压力。这是因为基金的设计结构可以提供足够的缓冲――这只基金有一个规定：单只个股的空头头寸在整个组合中的占比不能超过5%。

目前该基金的资金池接近20亿美元，以此计算，可用于做空个股的资金不超过1亿美元。《机构投资者》称，其中的很大一部分都是特斯拉空仓。

截至2017年底，Kynikos Capital Partners成立以来的年化平均回报率达到了28.6%，比标普500指数同期回报率的两倍还多。这还是在其同期空头仓位出现年化0.7%的亏损情况下发生的。

擅长利用社交媒体

与浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron Research）之类的做空机构擅长利于资料翔实的做空报告来施压上市公司不同，查诺斯不会公开发表长篇做空报告，也不向美国证券交易委员会（SEC）指控某家公司，更不会强迫其他人接受他的观点。

不过，查诺斯从来都不避讳在社交媒体上公开自己的观点。事实上，他深谙利用推特之类的社交媒体来推动局势发展。

他那化名为“第欧根尼”（Diogenes）的推特账号@WallStCynic最近几个月几乎天天会发好几条有关特斯拉和马斯克的推文，且从来不错过转发关于他们的任何负面新闻，还时不时对其百般讽刺。它的画风常常是这样的：

马斯克发推文批评做空，说这会导致负的GDP，不利于企业上市。然后“第欧根尼”转发了这条，配文是：“哈？导致负的GDP？”

当特斯拉汽车不断爆出质量问题，“第欧根尼”发推文：“再次强调，不要把你的Model 3停在太阳底下或者让它淋雨，一定要调整你的车窗或者雨刷，要不然干脆就在停车时离你的车远一点。”当时，有车主公开抱怨停在车场里的Model 3在车主离开之后既没有熄火也不自动锁车门。

就在今日（10月11日），这个推特账号还针对马斯克开办的SolarCity悄然关闭的市场传言发评论，提醒人们这公司的债券收益率已经狂飙至20%，而超过八成的特斯拉股东还批准了此事。

坚定信念

一旦确定做空目标，查诺斯总是对自己的判断持有坚定的立场，对特斯拉自然也不例外。

他根本不相信马斯克能给公司找来足够多的资金。“马斯克有个本事：他总能轻而易举地从帽子里掏出一只兔子，谁知道他会用什么办法来满足公司的现金需求呢？但是，当你看到特斯拉要求供应商回款，你会有一种‘他再也没有兔子’的感觉。”

除了特斯拉以外，查诺斯甚至深信，将来还会有一波欺诈潮，其中的很大一部分很可能来自硅谷。

他推荐股民阅读华尔街日报记者John Carreyrou写的书《坏血：硅谷初创巨头的骗局》（Bad Blood: Secrets and Lies in a Silicon Valley Startup）。这本书讲述了Elizabeth Holmes和她创立的独角兽公司Theranos的故事。这公司原本被鼓吹为血液检测技术革命的先锋，最后却发现是骗局。

“你真该读一读。硅谷有一种氛围：只要你认为你能改变世界，你就可以对投资者说任何你想说的话。”查诺斯这样说。

在他看来，欺诈是金融大周期的其中一个组成部分：

金融舞弊事件集中爆发与金融周期之间有着显而易见的关联性。当重大欺诈事件频发之际，通常都是大金融周期走向终点之时。

残酷的是，随着金融大周期的推进，你会发现你的邻居们变得富有起来……突然间，你会开始去做那些放在好几年前绝对不会去做的事情。对于多数人来说，终极的驱动力量就是价格变动……价格涨得越高，人们就越笃信。

查诺斯带着他的基金正耐心地等待着捕捉下一波空头行情。

市场没有让查诺斯失望。就在接受《机构投资者》采访之后不久，他的机会就来了，只不过不是欺诈潮，而是给空头仓位带来大笔浮盈的市场暴跌。

10月10日，美股创八个月最大单日跌幅，道指狂泻逾830点，标普500指数自2016年11月以来首次出现五日连跌，纳指创2016年6月24日以来的最糟糕单日表现。三大股指全线跌破关键日均线。八成科技股都已进入调整区间。

*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。