摩根士丹利：下一轮衰退风险，可能源于这个市场

摩根士丹利：下一轮衰退风险，可能源于这个市场
作者： WEEX

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2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护，自此成为了2008年次贷危机的标志性事件。转眼间10年过去，下一个下行周期即将到来的时候，哪一只“黑天鹅”又将翩翩起舞呢？

摩根士丹利分析师Andrew Sheets认为，相较于2008年目前整体金融市场的格局已经发生了很大的变化，大规模企业信贷将会在相对漫长的下行周期里持续承压。

Sheets表示，下一轮经济下行周期大概率不会像2008年那样严重，同时美联储有限的操作空间势必会使得周期被拉长。在这个周期内庞大的企业信贷将会慢慢成为基本风险，市场的表现也会和我们十年前看到的大相径庭。

企业信贷市场：危机浮现
在2008年信贷危机中，银行和个人信贷的高杠杆被视作危机的始作俑者。俗话说，人不能两次踏进同一条河流。经过了上次危机之后，在2006年曾创下40年新高的在美家庭负债/收入比目前正处于40年新低，主要原因是更加趋严的借贷门槛。而欧美银行的核心一级资本充足率在过去这个周期内也已翻番。

而在美企业则走出了一条截然不同的曲线。由于量化宽松时期的低利率和对资金的旺盛需求，在美企业发行了数量巨大的企业债。债务/税息摊销折旧前利润以及企业债务/国内生产总值均接近了近30年新高。

（非银企业杠杆率接近高点，来源：摩根士丹利、美联储）

虽然企业利用低利率环境多发债本身符合市场规律，但Andrew Sheets指出，真正的问题是目前投资级别的企业债中，绝大多数债券只能拿到BBB级别的评级。（WEEX一起交易注：在标准普尔和惠誉的评级体系内，投资级别的债券一共有12个等级，BBB级别是最低的三个等级，低于这个等级一般被称为垃圾债）

总而言之，在下一轮经济下行周期来临的时候，抵押贷款市场的表现会相对稳健，而企业债市场可能会成为市场信心的洼地。

流动性面临紧缩压力
随着主权债务和企业债规模在宽松周期内不断创出新高，以美元计价的国债、抵押支持债券、企业债和新兴市场债券规模已经从2007年的29.8万亿美元上升到了今天的42.9万亿美元。

考虑到目前市场上做市商的资产规模和绝对数量较十年前都出现了下降，伴随着美联储缩表，庞大的市场将被塞进更狭窄的管道进行流通。这种情况此前尚未被市场全面认知和充分测试，造成的后续影响也是未知数。

调控手段受限
吸取了上一轮危机的教训，全球银行、保险以及资产管理行业都出台了一批新的法规。可以说整个行业面对这一轮下行周期要比十年前更加从容。资金更加稳定、缓冲资金更加充足、监管更加严格、常规的压力测试不断地在各个国家进行......这些都是好消息，尤其是在当局面对下一轮下行周期缺乏调控手段的情况下。

对于美联储来说，目前的加息可以给未来降息留出充足的空间。但高达4.2万亿的资产负债表并没有留下多少可供宽松的余地，而近期一系列减税措施使得经济数据变得“好看”，同时也压缩了后续面对下行周期的操作空间。

而欧洲则处于截然相反的情况，假设未来两年之内进入下行周期，意味着欧洲央行利率不会高于0.1%，虽然也有庞大的资产负债表，但是欧元区主权债务/国内生产总值的比率在过去几年出现了显著的下降。

由于经济基本面的根本性区别，所以在面对下一轮经济下行周期中，美联储最有力的应对措施是降息，而欧洲央行并没有降息的余地，不过有充足的空间采取积极的财政政策。

根据欧元区首席经济学家Daniele Antonucci近期的表态来看，欧元区不仅有能力，还有充足的政治意愿采取这样的措施。如此截然不同的应对措施也使得众多外汇专家长期看好欧元/美元的走势。

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