新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定

新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定
来源： 中信证券明明

中信证券明明表示，在稳经济为主的政策目标下，中国政府以加杠杆和基建刺激进行托底，主要是为了降低政府融资成本，而货币财政化最后回归到土地出让和居民加杠杆的老路上来，杠杆抬升、房价等资产价格上行形成金融系统风险。
报告要点

我国各部门杠杆变化同步性高主要原因在于以基建为发力点的经济刺激政策下会导致所有部门杠杆率先后抬升。在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆，杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长需要减税降费激活企业、刺激消费，以及结构性宽松的货币政策。

新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定。金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发资产泡沫；在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境；财政货币化就成为稳定主权债务的一种方法。

我国各部门杠杆变化同步性高。从2006年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆。美国企业、居民、政府部门杠杆率增速存在明显的互补特征，尤其是政府部门与企业部门杠杆率增速的互补特征显著。

基建稳增长导致所有部门杠杆率抬升。在以基建为发力点的经济刺激政策下，政府部门加杠杆以扩大基建投资。而基建为支出，地产为收入，基建投资需要通过地产和土地出让来偿债，因而表现为地产投资上升，进一步回到居民部门加杠杆消化房地产库存的道路上来。从杠杆增速看，我国各部门杠杆率增速同步性较强，尤其是政府部门和居民部门。

货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得。在财政主导的金融体系和“大政府”下，以来政府加杠杆和基建刺激进行经济托底，这一阶段货币政策宽松并非只为维持金融体系流动性水平，更多是为了降低政府部门的融资成本，而货币财政化最后回归居民加杠杆，经济增长与维持较低的杠杆水平不可得兼，进而影响金融稳定和房价等资产价格。

杠杆高企，减税降费激活企业、刺激消费。杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长，则杠杆要实现内部转移。这一轮去杠杆是实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆。在杠杆水平高企、经济体量巨大、经济增速趋势下滑的环境中，激发企业活力、刺激消费才是稳增长的药方。以减税降费为主的财政政策之外，货币政策结构性宽松。

回到债券市场，近期债市波动加剧，利率经过大幅上调后已经充分pricein了猪通胀、金融数据和经济数据的乐观预期，后续利空空间不大。在结构性宽松的货币政策之下，近期货币政策或将采取流动性投放弥补资金缺口，可能促成一波交易机会。我们坚持10年国债到期收益率3.0%~3.4%区间不变。

正文

新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定

IMF在2016年10月发表的《全球金融稳定报告》中认为，金融危机后全球主要经济体金融系统面临低增长、低利率和政策不确定性的风险，而BIS认为这一阶段货币政策面临新的三难困境则更加明显：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定。

具体而言，金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发通胀风险，例如欧洲央行QE和零利率政策，都有可能引发通胀；而一旦经济复苏而通胀处于低位，货币当局可能忽视金融稳定而开始收紧货币，例如欧洲央行2011年两次加息，最终还是引发了金融系统风险。而在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境。而许多新兴市场国家存在较大的预算缺口，危机后货币政策开展流动性投放如果以降低政府融资成本为目的，货币政策财政化下价格稳定就成为主权债务之后的目标，而通胀一方面会提高举债成本，另一方面却有助于提高名义GDP而进行去杠杆。

货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得
货币政策与财政政策配合，或者货币财政化、财政货币化，在我国始终得到较好地执行。财政货币话的具体表现，2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。而从另一个角度看，2018年货币政策另一特征是货币政策财政化：MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系，如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么减税降费等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，2019年货币政策更将配合财政政策和监管政策，实现政策“几家抬”。

我国各部门杠杆变化同步性高

我国各部门杠杆率变化同步性高。从2006年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆，最为显著的是在2009年、2011年~2016年期间，各个部门均有明显加杠杆；2016年以来的去杠杆政策下，为了遏制总杠杆率的提高和降低企业杠杆率，通过杠杆内部转移的方式完成，居民和政府杠杆率都有所上行。

而美国各部门杠杆率变化互补性高。与中国情况相对应的是美国各部门杠杆率互补性较强，美国企业、居民、政府部门杠杆率增速存在明显的互补特征，尤其是政府部门与企业部门杠杆率增速的互补特征显著。

基建稳增长导致所有部门杠杆率抬升

以政府加杠杆和基建刺激的方式稳增长，会带来所有部门杠杆率的抬升。在以基建为发力点的经济刺激政策下，政府部门加杠杆以扩大基建投资。而基建为支出，地产为收入，基建投资需要通过地产和土地出让来偿债，因而表现为地产投资上升，进一步回到居民部门加杠杆消化房地产库存的道路上来。从历史上看，2008年的基建刺激要求2009年房地产开发投资快速上行并维持高位，2013年以来的基建投资增速高位运行也要求2016年以后的地产投资增速回升。而在地产投资增速上行阶段，居民部门中长期贷款规模也有明显增长。因此形成了政府、企业和居民部门杠杆水平均抬升的局面。

从杠杆增速看，我国各部门杠杆率增速同步性较强，尤其是政府部门和居民部门。各个部门杠杆率增速同步性高集中在2016年前，以2008年~2010年为例，金融危机后我国推出了基建强刺激政策，企业、居民和政府部门先后启动了加杠杆进程。从资金来源看，4万亿元投资中中央预算内资金占比较大，重点投资领域的铁路建设项目背后有铁道债的发行放量，2009年起居民中长期贷款大幅增长。2016年去杠杆阶段，金融监管政策收紧、地方政府隐性债务监管加强都使得基建资金的主要来源――城投公司融资受到挤压，企业部门杠杆大幅下行，这一阶段政府债务的显性化使得政府部门杠杆率提升，而房地产去库存政策下居民部门继续加杠杆。

而美国各部门杠杆率增速存在明显的互补特征。根据BIS的数据，美国企业、居民、政府部门杠杆率增速存在明显的互补特征，尤其是政府部门与企业部门杠杆率增速的互补特征显著。美国政府部门会在企业部门被动降杠杆阶段进行主动加杠杆以稳定经济增长，而不造成居民部门跟随加杠杆。

在财政主导的金融体系和“大政府”下，通过政府加大支出来刺激经济增长与维持较低的杠杆水平不可得兼，进而影响金融稳定和资产价格。在稳经济为主的政策目标下，以来政府加杠杆和基建刺激进行经济托底，这一阶段货币政策宽松并非只为维持金融体系流动性水平，更多是为了降低政府部门的融资成本，而货币财政化最后回归到土地出让和居民加杠杆的老路上来，杠杆抬升、房价等资产价格上行形成金融系统风险。

未来的方向
杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长，则杠杆要实现内部转移。经过了前几轮加杠杆后，目前我国各部门杠杆水平都较高并威胁到金融系统稳定，2016年以来的去杠杆政策后续将以稳杠杆为主。梳理中美两国杠杆率情况的回顾梳理中可以发现，随着近年来杠杆率水平的高企，政府越来越关注经济中的各项顺周期因素，通常采取逆周期政策予以调控，由于针对杠杆周期的逆周期政策的陆续出台，一般而言并不能起到显著降低宏观杠杆的作用，更多的效果是引导杠杆在各个部门之间转移。

这一轮去杠杆是实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆。如前文所述，如果通过政府加杠杆开展基建的方式刺激经济增长要求土地出让和居民加杠杆买房的方式进行债务接盘，而居民加杠杆买房则难以限制房价，换一种说法，在限制房地产和房价的情况下很难通过居民部门承接政府加杠杆推基建的债务，因而房价和居民杠杆成为政府加杠杆开展基建刺激经济增长的约束。

在杠杆水平高企、经济体量巨大、经济增速趋势下滑的环境中，激发企业活力、刺激消费才是稳增长的药方。在一个“赶超型”经济体中，“大政府”确实有助于在制度上进行顶层设计，维持经济高速增长，改革开放以来我国经历了这样一个过程。但随着我国经济体量增大到全球第二、经济高增速难以维持，在经济增长趋势下滑、杠杆水平高企、经济向创新型发展转型的阶段，很难通过对外学习解决内部问题，甚至需要政策创新和制度输出，而事实上近年来我国在企业技术和商业模式方面的诸多创新确实已经领先海外。这意味着我国经济增长要从以往大政府大支出转向企业投资和消费拉动，因而要求减税降费激发企业活力、刺激消费。

减税降费政策仍然存在不确定性，需要制度层面的设计。减税降费降低企业运营成本以激发企业活力，企业盈利能力改善后对消费的刺激还需要落实到居民收入上升上来。企业减税降费如果不能转化为员工收入的上涨而是体现为企业主收入增长，高收入人群边际消费倾向低、低收入人群边际消费倾向高，减税降费后若更多是高收入人群受益，则对消费的刺激力度有限，且有可能进一步助推资产价格。贫富差距加大、菲利普斯曲线平坦化在美国已经有所凸显――人均收入增长后消费增长有限，价格上涨水平也保持低位。因而减税降费政策的出台和实施也许制度设计，使得收入分配后更大程度地刺激消费。

以减税降费为主的财政政策之外，货币政策结构性宽松。2018年以来的货币宽松也呈现出结构性的特征，普惠金融、定向支持中小微民营企业。4月7日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难，着力解决中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等问题，破解中小企业融资难融资贵问题仍然需要结构性货币政策作为落脚点。

回到债券市场，近期债市波动加剧，利率经过大幅上调后已经充分pricein了猪通胀、金融数据和经济数据的乐观预期，后续利空空间不大。在结构性宽松的货币政策之下，近期货币政策或将采取流动性投放弥补资金缺口，可能促成一波交易机会。我们坚持10年国债到期收益率3.0%~3.4%区间不变。

本文来源：明晰笔谈 (ID:gh_21c573a56db3)，作者：明明，原文标题《如何解决货币政策的“新三元悖论”？》。本文有所删节。