如何看待美国11月就业数据打架与鲍威尔鹰派发言？

laodang @ 2021年12月06日财经风云

来源：浙商证券李超

浙商证券认为，美国就业数据背离主要源于统计口径差异，仍属中性；鲍威尔近期发言仍侧重预期管理，应客观看待不宜过度解读。

核心观点

11 月美国失业率与新增非农就业人数的背离主要源于统计口径差异。二者虽然出现阶段性背离但疫情后的整体修复进度基本保持一致，叠加本月劳动力参与率上行和薪资同环比增速回落，11 月的就业数据是一份中性成绩单。鲍威尔近期的鹰派发言仍侧重于预期管理，应该客观看待不宜过度解读，当前押注 12 月 Taper 加速为时过早，2022 年美联储加息概率同样较低。

11 月就业数据打架，失业率与新增非农就业人数的背离主要源于统计口径差异

11 月美国就业数据从表面看较为纠结，新增非农就业人数 21 万人，大幅低于市场此前预期的 55 万人；失业率却大幅下降由 10 月的 4.6%下降至 4.2%，对应新增就业人数达到 114 万人，修复幅度超出市场预期，二者的大幅背离主要源于两项就业统计口径存在差异。

美国每月发布的就业数据涵盖两套统计体系。失业率及相关数据（包括劳动参与率等）属于家庭口径的调查数据（Household Data），主要面向全美 60000 个家庭开展就业调查；非农就业及相关数据（包括薪资水平等）属于机构口径的调查数据（Establishment Data），主要基于全美 14.4 万个商业机构和政府机关的薪酬发放数据开展就业调查。

除了调查对象不同外，二者的统计口径也存在差异。以失业率为代表的家庭数据体系中（以下简称“失业家庭数据”）。包括自我雇佣人群（相当于自己创业赚钱但又没有成立企业）、家族企业中的不带薪员工、农民、以及停薪留职的人群，上述群体均不被统计入以非农为代表的机构数据体系（以下简称“非农机构数据”）。

我们也可以按以下标准近似理解二者的差异：不从企业拿工资的从业者都不被计入“非农机构数据”。

家庭和机构数据体系出现持续背离概率很小，11 月就业数据是一份中性成绩单

从月度视角看，失业家庭数据和非农机构数据体系下的就业人数经常出现大幅背离：除本月外（背离幅度达到 92.6 万），2021 年 6 月二者曾经出现高达 97.9 万人的背离；2020 年 3、4、5、8、10 月两项数据的月度背离幅度均曾达到 100 万人以上。但二者的背离往往是“有来有往”，拉长时间区间看持续性背离概率极小，当前家庭口径和机构口径的就业人数距离疫情前（2020 年 2 月）分别有 357 万和 391 万的缺口，整体差距较小。

整体来看，11 月的就业数据是一份较为中性的成绩单，就业人数虽然出现阶段性背离但疫后整体修复进度基本一致，按今年以来二者各自的修复速度均尚需 7-8 个月就业人数方能回归至疫情前水平（如果考虑提前退休人群的影响，可能需到 2022 年Q3 或 Q4 才能修复疫情后的就业缺口）。劳动力参与率方面，本月数据稳步修复环比上升 0.2%升至 61.8%，但新病毒方面美国已有 5 个州发现 Omicron 病例，未来仍有可能进一步传播，劳动力参与率的修复速度仍有可能反复。薪资方面，本月上涨压力有所缓解，平均时薪同环比增速分别为 4.8%和 0.26%相较 10 月均出现边际回落。

鲍威尔近期的鹰派发言仍侧重于预期管理，应该客观看待不宜过度解读

鲍威尔近期在国会听证会中的鹰派发言也引发市场关注，我们认为鲍威尔的鹰派发言仍侧重于预期管理且存在被过度解读之嫌。

一是提出将放弃“临时性通胀”（Transitory）的说法。鲍威尔指出：“‘临时性’一次对不同人含义不同，多数人用时间长短定义‘临时性’，美联储认为的含义是不会使高通胀永久化。目前来看，应该淘汰这一用词并更清晰的传达我们的观点。”我们认为，从鲍威尔的声明来看，替换这一说法的主要目的是更好传达联储的想法，并非承认错误；美联储认为不能简单用短期通胀高低衡量通胀压力，而是看会不会永久性抬升通胀中枢。

二是提出 Taper 可能提速。鲍威尔指出：“当前经济强劲且通胀压力较大，可以考虑适当加速 Taper 并提前几个月结束购债，会在下一次议息会议中讨论这一选项。在下次议息会议前还有一份就业、通胀数据可供参考，并且可以更好的观测新病毒的全貌。”我们认为，从鲍威尔的原话来看，加速 Taper 在选项内但不是最终决定，仍要视疫情演变和经济数据决策（根据拜登和福奇此前讲话，病毒传入美国难以避免），疫情存在高度不确定性情况下当前不宜判定 12 月会加速 Taper。

当前押注 12 月 Taper 加速为时过早，2022 年美联储加息概率同样较低

货币政策方面，我们认为在疫情仍存在高度不确定性的情况下，当前押注 12 月 Taper加速仍然为时过早；我们继续维持年度策略《先立后破，产业突围》中的观点，在2022 年通胀压力逐步下行、就业修复仍然较为缓慢且美股 Q2 可能有大幅回调压力的制约下，美联储 2022 年难见加息，鲍威尔近期系列表述主要侧重于前瞻指引。

资产价格方面，我们继续维持此前观点。美元方面，在当前位置较难再出现大幅上涨，短期维持高位震荡，2022 年伴随美国通胀下行并证伪加息预期和欧洲补库启动美元指数可能重新下探至 90 美元以下。美债收益率方面，继续宽幅震荡走势，区间高点难以突破前期 1.78%高位，进入 2022 年后 10 年期美债收益率中枢将逐步回落，从结构来看将呈现实际收益率上行、通胀预期下行的分化走势。美股方面，如果病毒在美国出现扩散，市场对美联储的流动性预期将出现进一步改善，美股将在短期回调后重回上行通道，但 2022 年 Q2 需警惕美股大幅回调风险。

风险提示：新一轮疫情超预期导致宽松周期延长；通胀超预期导致美联储快速收紧。

本文作者：浙商证券宏观李超，原文标题：《如何看待就业数据打架与鲍威尔鹰派发言？──美国 11 月就业数据传递的信号》

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