美联储QT本周开始加速，市场要感受“缩表”寒意了

韩旭阳

这将是2023年9月之前美联储对美国国债最大规模的减持。

美联储的量化紧缩QT即将全速前进。

美联储在6月正式启动缩表，6至8月每月缩表上限为475亿美元，而这一速度将在9月开始翻倍，上限提高至950亿美元，其中包括600亿的美国国债和350亿的抵押贷款支持证券（MBS），约占资产负债规模的1%。

同时在息票到期额度低于每月上限时，美联储还要使用3260亿美元的国库券持仓来补充。

首次开始减持国库券

由于到期的息票规模低于新的月度限额，美联储在9月份将首次减持国库券。

美联储的投资组合中有436亿美元的国债将于9月到期，这意味着美联储还需要减持164亿美元的国库券，10月份再减持136亿美元。这将是2023年9月之前美联储对美国国债最大规模的减持。

市场对美联储的国债持有量非常感兴趣，对于那些一直在努力寻找可投资资产的货币市场交易员来说，这也至关重要。他们基本上选择把多余的现金放在逆回购协议工具上，美联储的全面减持将会给市场带来大量的债券供应。

2019年9月，美联储的储备降至安全水平以下，使作为短期融资市场关键的回购利率出现了破坏性飙升。因此，美联储开始每月购买约600亿美元的美国国库券，以增加储备余额，此外还进行日常回购操作。此次加速也意味着美联储将开始抛售近3年前开始积累的国库券。

在当时，美联储预计国库券购买会持续到2020年第二季度，但疫情带来的经济动荡引发了一系列财政和货币刺激，金融体系内的现金和储备十分充足。此后，美国财政部削减了国库券供应量，使市场出现了不平衡，即除了美联储的隔夜逆回购工具（RRP）之外，短线投资者几乎没有其他投资选择。

尽管仍不足以满足需求，但现在债券供应量终于开始小幅上升。华尔街的策略师预期，随着美联储加息步伐放缓，以及美国财政部继续增加国库券发行规模，将吸引那些谨慎的投资者远离作为避险工具的RRP，重返债券市场。

和快速推进的加息进程相比，市场对于缩表的未知恐惧更大。一旦9万亿美元的庞大资产负债表激进收缩，对流动性的冲击不容小觑。

另外，野村证券首席经济学家辜朝明上周指出，市场参与者需要明白，对于央行来说，在实施完QE之后转向QT，在政治上是多么困难，在经济上又是多么"无效"。更重要的是，美联储此前进行大规模QE的巨大经济成本，也将逐渐显现。

这种种效应的叠加，可能令市场更加"不寒而栗"。

"也并没有那么可怕"

也有分析师认为，QT的加速对市场的影响不大。

市场研究公司 Wrightson ICAP 认为，因为财政部已将赎回纳入其季度借款计划，每周甚至每月的国库券持有量对市场供应没有影响。更应该令人担忧的是，美联储在日常操作中可以借给交易商的证券减少了，这将阻碍交易商补仓的能力，并推高其在回购市场上的借款成本。

中金认为，美联储的此次缩表相比加息十分没有"存在感"。因为初期缩减规模很有限，到目前累计缩减规模仅为619亿美元，不仅慢于预期，相比整体超过8.3万亿的持有证券规模也非常微小，而且初期影响小于更激进的加息。根据中金的测算，美联储年内缩表规模相当于不到50个基点的加息。

如果再考虑逆回购，缩表造成的实际影响可能更小。缩表加速后美联储的加息周期也逐步步入尾声、甚至增长压力还可能导致宽松预期升温，这都会给缩表实际效果打一定折扣。

（来源：中金公司研究部）

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