石油价格是A股上涨的最后一个障碍

gangqin @ 2023年09月17日财经风云

石油价格是A股上涨的最后一个障碍

沧海一土狗

石油价格快速上涨，导致十年美债利率居高不下，a股也阻力重重。

鹰派降准

目前，国内经济复苏态势良好，其中，债券市场的表现十分积极，一方面，储蓄活化导致一年存单利率利率快速上行。另一方面，经济预期回暖推动十年国债利率回升至2.65%附近。

央行的鹰派降准（ps：对应于欧央行近期的鸽派加息）进一步向整个资本市场确认了：我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。对于这个官方表态，债市的反馈十分积极，十年国债最新券230018大幅上行近5bp。事实上，央行降准+MLF净投放近7500亿中长期资金的行为，是一个千金买马骨的行为，如果中国经济复苏态势不好，那么，这些中长期资金会变成导致人民币进一步贬值的重磅炸弹。

债市的真实逻辑是，降息，官方确认经济不好；降准，官方确认经济势头良好。

显而易见，很多投资者没能把握住降息和降准截然相反的信号意义。

但是，让人苦恼的是，即便经济复苏态势良好，叠加央行鹰派降准予以确认，但是，a股继续表现得我行我素。

宣布降准后的第一个交易日，沪深300指数继续下跌0.66%，再一次濒临社融底——3688点。如果我们认为a股只反馈国内的经济状况的话，a股的确没对国内的经济复苏和官方的积极表态作出合理的反馈。

那么，到底是债市错了，还是股市错了呢？

高度国际化的a股

股市和债市都没错，错在一个不加考察的基本假设：a股只反馈国内经济。

事实上，a股是一个高度国际化的资本市场，既反馈中国的经济基本面，也反馈海外的流动性条件。

因此，a股是一个混合体，分子端是十年国债利率，分母端是十年美债利率。

虽然国内经济持续向好，但是，海外的流动性条件也在恶化。十年美债利率持续在4.30%以上的高位徘徊，不断地刺挠国际投资者的神经。

因此，a股所面临的格局并不乐观——还是一个恶心人的震荡市，分子很强，但是分母一直在掣肘。

所以，下次大家再看到有人"基于a股糟糕的表现去唱衰国内经济"，那只能说明这些人ABC都没搞懂，视野太过局限，还在把a股当成一个封闭的土鳖市场。

此外，外资的持续流出并非因为单纯地看衰中国，而是因为国际流动性环境的持续恶化。

事实上，外资的立场决定了他们必须全面地看待问题，既要看中国的基本面，也要看国际流动性形势。

但是，站在土鳖视角，会把外资的行为解读得特别疯狂，会误以为这帮人在不顾一切地做空中国。

石油价格和a股

其实，外资也只是很单纯地在对国际流动性形势作反馈，这一波流出主要是因为石油价格的持续上涨。事实上，这次的传导链条也很简单：石油价格——十年美债利率——a股。那么，石油价格是如何传导到十年美债利率的呢？真的是基于通胀预期吗？ps：好了，终于讲完了你们感兴趣的了，该讲我感兴趣的了。

最近，市场上又在流行一个很奇葩的逻辑——再通胀。我的评论是，这个逻辑，既没能搞明白历史，也没能搞明白当下。

离岸美元系统的核心定律

整个故事要从著名的布雷顿森林体系说起，美元成为世界货币之后，面临一个冲突：非美地区要获得足够多的美元，那么，美国必须保持相当的贸易逆差。在经济学上，这叫特里芬难题，该洞察来源于1960年美国经济学家罗伯特·特里芬的《黄金与美元危机——自由兑换的未来》。

虽然这个洞察来源于布雷顿森林体系，并且该体系早已烟消云散，但是，美元仍然是国际货币，这个诅咒依然有效。为了适应当下的新局面，我们可以把特里芬难题和"供给+需求国模型"结合，提出一个以创新为核心的全球化体系。需求国的核心在于其强大的科技创新能力，理论上，它的制造业也会很强。但是，为了让本国货币成为全球货币，它必须在产业上作出牺牲。

在美元国际化和制造业的就业岗位面前，美国人只能平衡，无法既要又要还要。

然而，制造业是一个可贸易部门，把一部分制造业转包出去，适度的制造业空心化，是一个较优选择。随着全球化的展开，创新能力较弱的供给国也兴起了，它承接了需求国所转移出来的庞大的制造业。

不难发现，整个系统是耦合在一起的，供给国和需求国不分彼此。内部根本不存在真实的因果，第一因在外部，那就是需求国强大的创新能力，以及需求国货币的国际化需求。所以，我们把这个模型叫作以创新为核心的全球化体系。

如果我们忽略了创新，去看一些很片面的局部，就会得出一系列很奇葩的结论：1、需求国是单纯的消费国，依赖于美元霸权；2、供给国是单纯的生产国，受制于美元霸权；3、供给国不得不大量地买入美债；不用我去解释，大家也很清楚，这种碎片化的解释多么有吸引力。言归正传，搞清楚这个模型，我们就掌握了一个基本规律：美国扩大贸易逆差，离岸美元市场变松；美国减少贸易逆差，离岸美元市场转紧。

石油在国际货币体系的重要角色

那么，石油在这个国际货币体系中扮演怎样的角色呢？分两个阶段，一、美国作为石油进口国；二、美国作为石油出口国。

在页岩油革命之前，美国是石油的进口国，根据我们的模型，石油价格上涨，美国贸易逆差扩大，离岸美元走弱。也就是说，油价和美元指数会反着走：油价走强，美元走弱；油价走弱，美元走强。

然而，页岩油革命改变了整个产业格局，美国变成了石油和天然气的出口国。逻辑就反过来了，石油价格上涨，美国贸易逆差减少，离岸美元走强。

于是，我们最近也观察到了和上世纪完全不同的场景，石油价格和离岸美元正相关了。根子还是在于地缘政治和产业格局的变化，之前美国进口石油，现在美国出口石油。

石油价格驱动十年美债利率的两种机制

为什么我们要批评"再通胀的提法枉顾历史和现实"呢？这是因为石油价格和十年美债利率之间存在两个截然不同的传导机制。在《站在美元紧缩周期的后半场》一文中，我们区分了这两个机制，

这篇文章讨论的是，通胀&就业数据如何影响十年美债利率，其背后有两个机制，一个是影响预期加息路径；一个是影响离岸美元松紧。事实上，石油价格和十年美债利率之间也存在类似的区分。

在古典场景下，美国进口石油，石油价格上涨会刺激加息预期，从而推动十年美债利率上升。但是，在现代场景下，美国的通胀主要来源于服务业通胀，即居民挣太多，在控制住工资这个核心变量的情况下，石油价格上涨会收紧离岸美元，推高美元指数，从而使得十年美债利率上行。

最近的故事就是，石油价格推高美元指数，美元指数推高十年美债利率。如果你非要讲再通胀的故事，你就得讨论石油价格对工资的影响。然而，我们并没有看到美国工资出现什么新的不得了的变化。

不得不说的是，再通胀是一个历史产物，脱胎于一个特殊的时代——石油对美国是支出项；但是，现在石油对美国来说是收入项了。你最多去讲，石油价格攀升会延缓美国工资的回落。

结束语

综上所述，我们就搞清楚了十年美债利率居高不下的核心机制：1、核心因素：石油价格快速上涨；2、传导机制：石油价格——离岸美元——十年美债利率；

石油价格快速上涨导致十年美债利率居高不下，a股也阻力重重，毕竟沪深300指数看的是中美利差。进行到这里，我们就能感受到有理论框架的好处了，至少烧香拜佛的时候不会许反了愿望：

1、国内经济复苏进一步加强；2、石油价格赶紧回落；

从我们的十年美债定价框架来看，石油价格已经是a股上涨的最后一个障碍了：1、国内：十年a债利率已经开始反弹；2、美国货币政策：最多还剩一次加息；3、美国风险偏好：美股开始走软；4、离岸美元市场：石油价格持续上涨；

油价，就等你了。

此外，a股的因子数量比a债要多两倍，是一个超级复杂的多因子系统，经济好不好要看a债，不要看a股，很多锅不该中国经济背。吊诡的是，很多批评a股的人连a债都玩不明白——很多人会把降准看成对a债的利好，就敢基于a股表现得出一大堆结论。

文章来源：《石油价格对离岸美元和a股的影响——兼论a股上涨的最后一个障碍》作者：沧海一土狗

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