市场最重要的问题：“全球大类资产定价之锚”过去两周发生了什么？这是个迷

gangqin @ 2023年10月08日财经风云

市场最重要的问题："全球大类资产定价之锚"过去两周发生了什么？这是个迷

许超

美债期限溢价趋于转正，成为近期长端美债利率的拉动项。投资者正在押注，自2008年金融危机开始的低利率和通胀时代已经结束。

美债收益率如此快速上涨，原因是什么？这是个迷！

过去两周，"全球流动性最好"的美债市场动荡得如同一只垃圾股：10年期美债收益率暴涨60个基点，美债收益率升至2007年以来的最高水平，股市同时剧烈动荡。

美债收益率暴涨让所有人都措手不及。Penn Mutual Asset Management基金经理Zhiwei Ren认为，市场技术因素可能加剧了美债的剧烈变动，计算机驱动的交易加速了抛售，导致美债收益率以惊人的速度走高：

很难对变化如此之快的市场做出反应。

几乎没有基本面的因素可以完美解释上述动荡。纽约联储前高管、现任PGIM Fixed Income首席全球经济学家的 Daleep Singh评论称：

这令人费解。任何基本面的解释都无法令人信服。

如何理解近期美债收益率的上升？

有市场分析认为，观察美债期限溢价（term premium）的变动可能有助于理解目前市场发生了什么。国金证券赵伟团队认为，美债期限溢价趋于转正，成为近期长端美债利率的拉动项。

所谓期限溢价，是对投资者持有长期债券的风险的补偿。理论上，可将10年美债利率拆解为未来短端利率的期望+期限溢价。

一般而言，期限溢价为正，但当持有长期债券"利大于弊"时，投资者也可能接受一个负的期限溢价。过去十年，10年期美债期限溢价基本处于零值以下（2021年3-6月暂时转正）。

国金证券赵伟团队表示，期限溢价主要取决于风险偏好和特定期限债券的供求关系。风险溢价方面，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。同时期限溢价具有明显的逆周期性：在经济衰退区间明显上行，扩张区间趋于下行，与失业率具有明显的正相关性。

值得注意的是，根据纽约联储ACM模型，最近几天10年期美债期限溢价转为正值，为2021年6月以来首次。

赵伟团队表示，中期内美债期限溢价趋于转正，已经成为长端美债利率的拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加经济和货币政策的不确定性（相比2008年以后长期零利率而言）。投资者要求的风险溢价也会相应提高。而不断上升的政府赤字也加剧这种状况。

考虑到中国等大买家离场，美债未来需求也存在不确定性。美联储模型的作者之一、现任法兰克福金融与管理学院教授Emanuel Moench表示：

财力雄厚的国债投资者正在逐渐离开市场。

这应该会增加美国国债可能走势的一些不确定性。

政策滞后 VS 中性利率上升

与此同时，美债中的短端利率的期望也在近几个月迅速上升，达到4.5%左右。这暗示投资者相信目前处于5.25%—5.50% 范围内的联邦基金利率在未来几年不会大幅下降。

媒体分析认为，短端利率期望的上升，反映出投资者这样一种信念，即结构性转变——从生产力下降和人口老龄化——已经推高中性利率的水平。而中性利率决定了美联储的政策利率是否会放缓或刺激经济。

但中性利率的问题在于，在真正达到改水平之前，你并不真正知道它的具体位置。

过去十年里，市场共识是，保持通胀和失业率长期稳定的所谓中性利率可能已经下降。现在投资者想知道是否正在发生相反的情况，导致中性利率更高。

美联储持续加息但美国经济（尤其消费）依然强劲也引发新的问题：这种矛盾是因为货币政策滞后性，还是因为中性利率是否已经上升？

如果是因为中性利率较高，美联储将在更长时间内维持较高利率，从而证明近期收益率上涨是合理的。如果是因为货币政策的滞后性，那么经济放缓可能只是时间问题。

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利上周警告，如果经济处于高压平衡状态，美联储将"必须进一步加息，可能会大幅加息，以将通胀压回我们的目标"。他认为出现这种情况的概率为40%。

货币政策制定者们也迎来了不确定性时代。旧金山联储在8月份进行了一项研究，制定了一项指数来反映政策制定者对经济预测的分歧程度，结果显示，到6月份，这一指数已经上升到疫情前的平均水平之上。

美联储该怎么做？

"新美联储通讯社"Nick Timiraos警告，美国长债收益率飙升正在摧毁经济软着陆的希望，借贷成本猛增可能大幅放缓经济增长，并增加金融市场崩溃的风险，进而可能削弱美联储今年再度加息的理由。

Timiraos称，近期美国长债收益率大涨缺乏明显的"罪魁祸首"，最可能的原因是对美国经济增长的预期改善，以及对联邦政府巨额赤字的担忧相结合。这与去年长债收益率上涨的逻辑不同，当时市场预期美联储收紧政策而推涨短债收益率，投资者又担心通胀因而要求持有长债的更高补偿。

Timiraos警告，借贷成本上升已经波及到美股市场、房贷利率、美元走势等方方面面，"可能会给股票和其他资产价格带来压力，导致投资、招聘和经济活动疲软"。

媒体分析认为，若要阻止长债收益率急剧走高，最可靠的方式是让美联储排除今年再次加息的可能性。如果这不起作用，美联储还可以暗示期对缩减量化紧缩持开放态度。

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