地产出清:为什么美国用了2年,日本却用了10年?

taiyang @ 2023年12月02日  财经风云

地产出清:为什么美国用了2年,日本却用了10年?

华创证券张瑜团队 


华创证券认为,根本原因在于对道德风险和传染风险的政策应对不同。
报告摘要

一、出清认知框架:道德-传染风险二维模型
日本90年代地产泡沫与美国次贷危机,是两次由地产危机引发经济危机的典型事件,但日本出清耗时十多年,美国仅用两年,本质区别在于对道德风险和传染风险的政策应对。

结合大量史料论文,我们凝练出地产出清的道德-传染风险二维模型,可能是判断地产救助时机以及后续路径的重要思考框架:

道德风险代表政治成本,花纳税人的钱救助特别个体,可能会面临舆论压力;传染风险代表经济成本,随金融压力而演变;传染风险遵循传染病路径,随时指数式爆发,道德风险偏线性、普通民众的认知偏滞后。

危机前期,道德风险率先上升,传染风险低位酝酿,政策难以下手。日本地产危机转变为银行危机前,居民仍有"再涨价"的幻想,资产仍在扩张,体感不"痛",反感政府救助地产;美国次贷危机前期倾向于不救助。

危机爆发,传染风险开始指数上升,但道德风险仍在高位,舆论高压可能掩盖传染风险,后知后觉产生巨大经济损失,需雷霆手段阻断,成本大大增加:日本1995年住专危机不仅浪费最佳出清时机,还给执政者留下心理阴影、噤声两年酿成代价百倍的银行危机,民众态度从"凭什么拿纳税人的钱救银行"到"救的太晚太少";美国在"试错"雷曼兄弟后,果断"屏蔽"道德风险,重修TARP并推出政策组合拳,及时阻断传染风险,国民经济恢复更快。

中央金融工作会议强调促进金融与房地产良性循环,吸取日美经验教训,我们认为中国在地产出清再均衡方面具备鲜明的制度优势,且道德风险掣肘并不大,应该坚定发挥制度优势,果断将决策做在更早的黄金时点。

二、日本地产出清:两段论
日本地产出清耗时极长,但并非一路向下。官方、民间对危机的认知经历否认→愤怒→妥协→接受,政坛"十年九相"、决策重心从道德风险到传染风险,出清历程应清晰地分为两段,而非笼统称为"失去的十年":

第一段,1991-1996年地产危机,与经济复苏并存,政府系统出清地产风险的动力不足。虽然地价下跌持续形成不良债权,但仅有规模相对较小的金融机构破产;银行在资本金压力下孤注一掷地价回升、反向地产提供大量贷款。

第二段,1997-2002年银行危机,以1997年11月山一证券破产为标志,日本"雷曼时刻"到来,地产危机转为银行危机,传染风险超过道德风险,复苏幻灭迫使系统出清。日本政府耗费70万亿日元、百倍代价拯救金融体系。

三、美国地产出清:一把救
美国地产出清迅速有力,但并非没有波折:从2007年次贷危机的"不救",到2008年接管两房、推出TARP、救助花旗、AIG的居民、实体、金融"一把救"。

成效显著:一是迅速化险,不良率2009年即见顶,领先房价、新房销售见底两年。二是成本极低,2012年已回收9成,实际不到2008年GDP的0.4%。

四、中国能学什么:三启示
第一,房价难控→不是稳房价来稳经济,而是稳经济来稳预期,再择机出清。日本1992-1996年经验表明,只要经济在复苏,房价即便下跌也不至于陷入反身性;美国2008年财政货币政策快速介入,稳住预期,加速出清。

第二,资本金是扛出清的硬实力→要出清,先补资本金,对应中央金融工作会议指出"拓宽银行资本金补充渠道"。

第三,若观察到地产向银行的传染风险抬头,应发挥我国制度优势,果断降低道德风险决策权重,对应中央金融工作会议指出"做好产融风险隔离"。

风险提示:国际经验不完全可比,地产政策超预期,居民房价预期、行为模式改变。

报告正文

一、出清认知框架:道德-传染风险二维模型
1、概念:道德风险代表政治成本,花纳税人的钱救助特别个体,可能会面临舆论压力;传染风险代表经济成本,随金融压力而演变。

2、特征:传染风险遵循传染病路径,随时指数式爆发;道德风险偏线性、普通民众的认知偏滞后。

3、内涵:危机前期,道德风险率先上升,传染风险低位酝酿,政策难以下手;危机爆发,传染风险开始指数上升,但道德风险仍在高位,舆论高压可能掩盖传染风险,后知后觉产生巨大经济损失,需雷霆手段阻断,成本大大增加。

4、启示:日美地产出清虽长短迥异,但银行不良贷款率见顶均领先房价、地产销售见底,政策关键均在于银行如何有序消化地产风险,政府一要关注传染风险,防止银行吃得"太快",二要及时提供资本金,避免银行吃的"太饱"。

中央金融工作会议强调促进金融与房地产良性循环,吸取日美经验教训,我们认为中国在地产出清再均衡方面具备鲜明的制度优势,且道德风险掣肘并不大,应该坚定发挥制度优势,果断将决策做在更早的黄金时点。

二、日本地产出清:两段论
日本地产出清耗时极长,但并非一路向下:1991年地价开始明显下跌,但银行不良贷款率在2002年前后才见顶,原因是1991~1996年地产危机出清不充分,1997年演变为银行危机、才彻底暴露并处置了风险。官方、民间对危机的认知经历否认→愤怒→妥协→接受,政坛"十年九相"、决策重心从道德风险到传染风险。出清历程应清晰地分为两段,而非笼统称为"失去的十年":

第一段,1991-1996年地产危机,与经济复苏并存(1996年实际GDP增速回到1991年水平),政府系统出清地产风险的动力不足。虽然地价下跌持续形成不良债权,但仅有规模相对较小的金融机构破产;伴随地产销售、新开工反弹与对经济复苏的乐观,银行在资本金压力下孤注一掷地价回升、反向地产提供大量贷款;至1995年,住专[1](90年代银行绕过监管向地产公司融资的通道)贷款中有75%是不良贷款,60%被认为是无法收回的,日本政府决定首次用公共资金处理不良债权,但遭到在野党、民众强烈抵制,最终付出6850亿日元,仅占住专公司6.4万亿日元债权的11%,不仅浪费最佳出清时机,还给执政者留下心理阴影,随后噤声两年,为代价百倍的银行危机埋下伏笔。

第二段,1997-2002年银行危机,以1997年11月山一证券破产为标志,日本"雷曼时刻"到来,地产危机转为银行危机,传染风险超过道德风险,复苏幻灭迫使系统出清。日本政府耗费70万亿日元拯救金融体系,代价百倍于1995年住专危机,民众态度经历了"凭什么拿纳税人的钱救银行"到"救的太晚太少"的反转;2002年10月出台的金融再生计划(图6)进一步处置风险:2005年3月日本主要银行不良贷款率由2001~2002年的8.7%降至2.9%,此后继续下降至2008年3月的1.4%。

三、美国地产出清:一把救
美国地产出清迅速有力,但并非没有波折。如央行前行长周小川概括的,"美国政府从最初倾向于不救助到最后决定参与救助,而且救助力度还比较大,是一个认识逐步发展政策不断演变的过程":从2007年次贷危机的"不救",到2008年接管两房、推出TARP、救助花旗、AIG的居民、实体、金融"一把救"(图9)。

成效显著:一是迅速化险,银行不良贷款率2009年即见顶,领先房价、新房销售见底两年。二是成本极低,据美国财政部,TARP实际支付4180亿美元,截至2012年已回收9成,实际成本仅555亿美元,不到2008年GDP 的0.4%。

四、中国能学什么:三启示
第一,房价难控→不是稳房价来稳经济,而是稳经济来稳预期,再择机出清。日本1992-1996年经验表明,只要经济在复苏,房价即便下跌也不至于陷入反身性,如大藏省1993年仍认为未来十年房价会上涨25%,同期银行仍对地产大量贷款,虽终证伪,但提供了系统出清地产风险的宝贵窗口,只不过被当局浪费;美国2008年财政货币政策快速介入,稳住预期,加速出清。

第二,资本金是扛出清的硬实力→要出清,先补资本金,对应中央金融工作会议指出"拓宽银行资本金补充渠道"。日美银行不良贷款率见顶均领先房价、地产销售见底,标志出清;而无论是日本金融再生计划,还是美国TARP,补充金融机构资本金都是重中之重。

第三,若观察到地产向银行的传染风险抬头,应发挥我国制度优势,果断降低道德风险决策权重,对应中央金融工作会议指出"做好产融风险隔离"。

本文作者:华创证券张瑜(SAC执业证号:S0360518090001)团队,来源:一瑜中的 (ID:Open_Mind_27),原文标题:《张瑜:对日美地产的再思考及启示》

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