内外基本面的三大背离

taiyang @ 2024年05月11日财经风云

内外基本面的三大背离

华泰证券张继强等

第一，中美CPI的背离。第二，国内名义增速与实际增速的背离。第三，国内外定价的大宗商品价格走势背离，表现为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。

近期，中美两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多"背离"，具体表现为中美 CPI 的背离、国内名义增速与实际增速的背离、国内外定价大宗商品价格走势背离等。而内外价格背离可以用中枢、方向、弹性三个角度来理解。全球分工、地缘关系与政策导向决定了我国价格中枢偏弱运行；产能差异决定了方向；库存差异也对短期弹性有影响。全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，黄金新逻辑、AI 产业、新旧动能切换下的市场主线与全球价值链重构等话题值得关注。

内外基本面存在三大背离

近期，中美两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多"背离"，表现在以下几个方面：第一，中美 CPI 的背离。中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI 走势基本一致，但 CPI 的走势则存在明显分化。第二，国内名义增速与实际增速的背离。国内实际与名义 GDP 形成剪刀差，价格因素还有待强化，美国则相反，通胀推升名义 GDP 增速。背后则是居民收入、企业利润、财政收入等变量形成分化。第三，国内外定价的大宗商品价格走势背离，表现为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。

从中枢、方向、弹性三角度解释价格背离原因

我们分别从中枢、方向、弹性三个角度来理解内外价格背离的原因。1）中枢上看，我们从变局年代、新旧动能转换理解系统性背离。逆全球化浪潮下，我国作为生产国"胀"的基因明显偏弱。地缘事件频发，国内立足于安全和保供，以更低的能源成本抵御风险。且相比于欧美需求端刺激，我国政策侧重供给端。2）方向上看关键在于产能差异。新旧经济转化背景下，我国产能利用率处于筑底阶段，而欧美经济循环和产业周期互相带动，产能利用率处于历史高位。3）弹性上看，库存差异也对近期分化有一定解释，我国库销比较高且部分行业库存水平仍有待去化，补库弹性可能相对海外偏弱。

全球资产价值重构的关注点

全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，全球资产面临价值重构。建议关注：1）地缘风险→央行外汇储备多元化→美元信用受挑战→黄金逻辑；2）AI→算力→电力→电网→铜需求逻辑；3）国内的股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较为相关，股市定价新经济的投资回报率提升；4）全球价值链重构下，关注区域产业链集群；此外，对于受益于外需的资源品，需警惕估值风险。

全球资产再平衡的逻辑和推演

近期，全球资产明显出现了重新再平衡，海外受到地缘因素扰动+美联储降息预期回落影响，大类资产出现调整，部分多头资金回补中国资产。本轮中国资产的回补交易背后源于基本面预期改善+政策推动风险偏好改善+微观股市结构改善，后续的持续性关注资金回补的空间+国内基本面修复+改革预期+海外流动性转向等带来的动能，板块上建议从行业景气、流动性、资金偏好以及股东回报等角度寻找机会。

正文

内外基本面的三大背离

近期，我们注意到中美两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多"背离"。疫情前的一段时间里，全球经济普遍处于低利率、低通胀和低增长的状态。在这一背景下，不同国家的实际增速差异成为影响各国经济感受的主要因素。然而疫情之后，各国的价格中枢有所改

变，微观体感和资产表现的逻辑也产生了背离，表现在以下几个方面：

第一，中美 CPI 的背离。对比中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI走势基本一致，但 CPI 的走势则存在明显分化。2008 年金融危机后，中国采取扩张性政策，需求更为强劲，推升 PPI 和非核心 CPI，并由非核心项目向反映内生需求的核心项目传导；我国通胀抬升对美国 PPI 和 CPI 也产生溢出影响，但美国 CPI 上升幅度相对较小，且反映内生需求的核心服务 CPI 修复较为缓慢。

2020 年疫情以来，中美 CPI 背离的趋势有所强化。美国采取财政货币化，推出三大法案，货币投放直接变成居民等部门购买力，需求更为强劲，叠加供应链等瓶颈，PPI 和 CPI 均有明显抬升，并快速向反映内生需求的核心服务 CPI 传导；而我国 PPI 和 CPI 暂时性提高，但由于总需求不足且供给旺盛，通胀水平相对较低，并未传导至核心服务类别。

第二，国内名义增速与实际增速的背离。内外微观体感存在分化，主因名义 GDP 形成剪刀差。Q1 我国实际 GDP 同比 5.3%，而名义 GDP 同比 4.2%，与去年 Q4 基本持平，对应GDP 平减指数持平略下滑，价格因素还有待强化。

美国则相反，通胀推升名义 GDP 增速。若以同比口径衡量，2024 年 Q1 美国实际 GDP 同比增速为 2.8%，而名义 GDP 同比增长 5.5%左右，名义增速明显强于实际增速。

名义增速和实际增速形成双重"剪刀差"，使得微观主体和市场预期从更为关注中美实际增速的差异，转向更为反映名义增速的背离。背后则是居民收入、企业利润、财政收入等变量均形成分化。

第三，国内外定价的大宗商品价格走势背离，表现为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。开年至今，国内定价的黑色系商品表现皆弱，内盘螺纹钢、铁矿石、焦煤价格同步走低，螺纹钢、焦煤跌幅接近 10%，铁矿石跌幅接近 15%，形成对比的是全球定价的外盘商品表现较佳，COMEX 铜价上涨超 10%，COMEX 黄金与布伦特原油开年至今均上涨超 15%。二者的分化自 2 月中旬起进一步加强，4 月以来趋势背离情况有所好转。

此外，资产定价的逻辑上，海外资产表现偏强是对其经济名义增长较强的定价，美联储降息预期构成扰动因素；而国内主要定价价格因素的变化，资金和情绪构成扰动因素。今年美国国债收益率明显走高；海外风险资产表现偏强，且在某些阶段"无视"美联储降息预期变化，分子端强度主导市场。而国内明显对价格因素更为敏感，同时面临资金和情绪的扰动。

几大背离的原因

如何理解内外价格背离的原因？我们分别从中枢、方向、弹性三个角度来理解。

第一，中枢上看，我们需要从变局年代、新旧动能转换理解系统性的背离。

一则，逆全球化浪潮下，全球产业链重构，欧美作为消费国，承担产业回流和产业链迁移的成本，具有"胀"的基因；我国作为生产国，正处于新旧动能转换的关键时期，供给强于需求，价格信号偏弱。

二则，大冲撞年代，外部地缘事件频发，对原油、黄金等价格形成推动。而国内立足于安全和保供，能源以内部供给的煤炭为主，电价等生产和生活成本相对更低，更能抵御地缘因素的扰动。

三则，政策导向上，欧美政策侧重需求端支持，维护居民部门资产负债表；而我国政策侧重供给端和产业链升级，制造业投资较为旺盛，对于供需的影响存在差异。因此，我们看到，中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI 走势基本一致，但 CPI 的走势则存在明显分化，外生价格向核心通胀的传导、以及再通胀的持续性存在差异。

这些趋势性变化决定了未来一段时间内，内外价格或形成中枢性背离，即外部价格强于内部价格，且无论是能源价格、工业品价格还是消费者价格。存在几点启示：一是，过往不同国家价格的相关性和敏感性可能因为中枢的移动而变得不再稳定。二是，需要用下限思维看待外部价格（供给有约束），用上限思维看待内部价格（不走通胀推动增长的模式）。

第二，方向上看，关键原因在于产能差异。

价格分化和体感差异的本质是供需关系的差异，我们可以从中美的产能利用率差异和供需缺口差异中找到线索。从产能利用率看，我国一季度工业产能利用率 73.6%，是仅高于 2016年的较低水平（剔除疫情期间的极端值）；而美国 3 月产能利用率 78.4%，处于历史较高水平。从 PMI 分项计算供需缺口（新订单+在手订单-生产-库存）来看，美国供需缺口处于收敛态势，而我国供需缺口可能仍在筑底阶段。因此，我国当前面临新旧动能转换期，使得价格动能在方向上存在差异，美国通胀更偏上行风险，而我国再通胀过程可能更偏温和渐进。

欧美的故事是：经济循环和产业周期互相带动，推动全球制造业周期。华泰宏观组 3 月 26 日报告《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的"正向溢出"》指出：

需求端，居民收入+财政宽松+资本开支，在一定程度上对冲高利率的抑制效应，制造业周期或继续修复，尤其是美国地产周期再度走强、且制造业投资周期开始启动、而此前财政刺激的"长尾效应"仍在发力，需求端具有较强韧性。供给端，资本流动和产业起飞形成"正向溢出"效应。资本流入和资产升值均推升了实体经济派生现金流的能力，美国居民的净资产增长在 2022 年短暂转负后回到快速扩张的轨道，明显提振消费信心。

需求和供给同时扩张，且需求强于供给，产能利用率仍维持在相对高位，叠加外部价格扰动，面临再通胀风险挑战，也对全球形成一定溢出。

而中国的故事则是新旧经济转换。

一方面，旧经济弱在需求，主因地产运行仍有待逆转。另一方面，新经济强在供给。基建电力投资、制造业投资、设备更新等维持较高强度。两者虽在总量上形成一定对冲，但在产能和价格上存在同向影响，产能利用率仍有待提高，最终演绎成总量和价格的分化、内部和外部的分化、宏观和微观的分化。

而其他新兴市场的故事是：全球产业链重构+需求端韧性带动制造业增长，在主要新兴市场的 FDI 数据中得到体现，也在我国机械产品出口数据中得到体现。

内外经济逻辑的差异最终表现为全球制造业周期（美国+中国+其他新兴市场）和国内建筑业周期的分化。因此，从方向上看，外部价格的上行风险相对更大，而内部价格可能仍处于磨底阶段，价格差异在环比层面可能存在重新走扩的风险。

产能差异能够解释当前经济和市场的一些主要背离：

一是，国内定价的大宗商品弱于全球定价的大宗商品，螺纹钢和铜价走势分化，国内 CPI、PPI 仍有待强化。

二是，出口表现较好有全球制造业周期和美国补库存等因素的支撑，但表现出明显的量增价缩的特征，一定程度上稀释了出口链的景气度。

三是，实际 GDP 超预期，但与盈利相关度更高的名义 GDP 和价格信号仍在恢复，盈利驱动的投融资需求仍有待强化。

第三，弹性上看，库存差异也对近期分化有一定解释。

库存差异对当前的价格分化有一定解释，同时也决定着后续各方面价格的短期弹性。我们从原材料和产成品两个维度来看。

从原材料来看，我们以代表性的铜和螺纹钢作为对比，以 2019 年以来的库存水平分位数进行比较，铜的库存相对较低，同时国内精铜冶炼厂选择以减产方式来去化库存，也解释了近期铜和螺纹钢价格走势的背离，同时决定其后续弹性可能大于螺纹钢。此外，国内煤炭价格波动预计小于海外原油价格波动，可能对 PPI 的弹性也有影响。

从产成品来看，各国商品的库存程度决定了后端价格的弹性，亦即 CPI 价格的弹性。如果从总库存水平来看，欧美库存增速从 2022H2 开始回落，并于从 2023H2 进入被动去库阶段，近期已经初现补库迹象，有望在 2024H1 正式进入主动补库阶段，国内库存可能也处于筑底阶段。不过，从库存周期弹性来看，我国补库弹性可能相对偏弱，一方面，库销比程度仍在较高水平；另一方面，结构上看，部分行业库存水平仍有待去化，如汽车、通用设备等，也在一定程度上限制相关产成品的价格弹性。

市场启示

我们处在百年未有之大变局时代与中国新旧动能转换时期，全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，全球资产面临价值重构。在此基础上，建议关注市场演绎的几个产业逻辑：

首先，逆全球化浪潮下，贵金属等传统定价体系解释力减弱，关注地缘风险→央行外汇储备多元化→美元信用受挑战→黄金逻辑。俄乌冲突之后，央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面：货币属性方面，疫情后美联储持续扩表，美元等货币信用出现"裂痕"，黄金的"去法币化"属性凸显。金融属性方面，疫情后随着主要央行开启加息周期，黄金作为"零息债"对于债券的替代效应弱化，对美债实际利率的敏感度下降，2023年后更是几乎"不相关"。避险属性方面，2022 年以来地缘风险重新升温成为阶段性推升黄金价格的重要因素。商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。

其次，AI 正处于产业估值重塑期，内外算力需求的快速增长，关注 AI→算力→电力→电网→铜需求逻辑。自 2023 年初 ChatGPT 现象级爆火，掀起新一轮生成式 AI 投资热潮，未来随着大模型迭代和商业化落地，AI 板块有望进入加速渗透的"奇点时刻"。关注从硬件转向应用的需求，近期 AI 数据中心对电力的需求正在快速增长。一方面，随着电力需求的增加，铜作为电力传输和分配的关键材料，其需求也将大幅增长。另一方面，在 AI 数据中心建设过程中，铜是至关重要的材料，可用于生产电缆、连接器、母线等元件，同时还应用于热交换器、水槽、管道以及暖通空调系统等多个方面。

此外，全球价值链重构下，关注区域产业链集群，此外对于受益于外需的资源品，需要警惕估值风险。根据世界银行发布的《全球价值链发展报告》，全球产业链由全球一体化，逐步发展为三个区域性产业链，分别是以德国为核心的欧洲产业链、以中国为核心的亚洲产业链以及以美国为核心的美洲产业链。全球经济复苏、海外流动性缓和，需求相对旺盛下，海外定价的能源和有色金属或相对占优。供给方面，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑。美国正从被动去库向主动补库切换，可能是本轮全球制造业周期回暖最核心的驱动因素之一。

国内的股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较为相关，股市定价新经济的投资回报率提升。新旧两部分的经济影响和市场映射有所不同，股市关注 AI科技革命映射的长期布局+资源型高股息资产，国产软件、算力、AI 应用、稀土等"优质资源股"在中长期拥有更强的吸引力。债市的主线底层逻辑发生变化，旧经济链接着融资需求和信用扩张，因此和债市较为相关，新经济债务融资需求天然性降低。当前旧经济运行仍有一定惯性，在债券市场得到更多定价。

本文主要观点来自华泰证券张继强（执业证书编号：S0570518110002）、吴宇航（执业证书编号：S0570521090004 ）、何颖雯（执业证书编号：S0570522090002）、吴靖（执业证书编号：S0570523070006）5月9日发布的报告《内外基本面的三大背离》

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