霍华德·马克斯：美股现在有泡沫吗？

赵颖

马克斯认为，美股可能有些泡沫但并不疯狂，标普500指数预期市盈率为23.6倍，而且相比估值参数，判断泡沫更有效的方式是心理诊断，目前没有听到人们说"没有高不可攀的价格"，这种非理性思维是泡沫的确切标志。

当下华尔街充斥着对"美股泡沫化"的争论，知名投资大师霍华德·马克斯的看法是，估值可能有些泡沫但似乎并不疯狂。

周二，橡树资本创始人霍华德·马克斯在英国金融时报发表专栏文章，探讨了当下美国股市是否已陷入泡沫。马克斯认为：

标普500指数的预期市盈率虽然高，但并不疯狂，为23.6倍。我也没有听到人们说"没有高不可攀的价格"，而且市场虽然价格高企，可能有些泡沫，但在我看来并不疯狂。

马克斯在文章中指出，泡沫的确切标志是非理性的泡沫化思维：

相比估值参数，判断泡沫更有效的方式是心理诊断，高度非理性的繁荣——对一组公司或资产的全然崇拜，导致人们极度害怕错过参与泡沫的机会，坚信这些股票"没有高不可攀的价格"，尤其是后者时，这是泡沫正在酝酿的确切迹象。

马克斯还表示，泡沫往往与"新事物"有关，对新事物过度乐观会导致定价错误：

由于泡沫参与者无法想象任何负面影响，他们通常会给出假设成功的估值。实际上只有少数新来者可能会蓬勃发展，甚至生存下来。一个出色的新来者可能被取代，颠覆者也可能会被颠覆。

以下是专栏文章全文：

如今，许多投资者对资产价格泡沫保持高度警惕，担心过去的繁荣与萧条会重演。

因此，我经常被问到，围绕着引领标准普尔500指数的少数几只股票是否存在泡沫，所谓的科技"七巨头"近年来主导了该指数走势，并贡献了极不成比例的涨幅。

你可以通过估值参数来辨识泡沫，但我一直认为心理诊断更有效。我寻找的是高度非理性繁荣——对一组公司或资产的全然崇拜，导致人们极度害怕错过参与泡沫的机会，坚信对这些股票而言"没有高不可攀的价格"。特别是当我听到后者时，我认为这是泡沫正在酝酿的确凿迹象。简而言之，泡沫以泡沫思维为标志。

如果泡沫思维是非理性的，那么是什么让投资者偏离理性思考？答案很简单：新事物。这种现象依赖于另一个历久弥新的投资格言"这次不一样"。泡沫总是与新失误相关，从17世纪30年代荷兰对新引进的郁金香的狂热，到20世纪90年代末的互联网和电信股。由于没有历史指标来衡量新事物的适当估值，因此没有什么可以将其锚定在坚实基础上。

我经历过的泡沫都涉及创新，其中许多要么被高估，要么未被充分理解。新产品或新商业模式的吸引力通常是显而易见的，但潜在风险和漏洞往往是隐藏的。一家新公司可能完全超越其前辈，但投资者往往未能意识到，即使是一个前景光明的新来者也可能被取代，颠覆者可能被颠覆，无论是被技术高超的竞争对手还是更新的技术。

在20世纪90年代，投资者确信"互联网将改变世界"。当时确实看起来如此，这种假设促使对一切与互联网相关的东西需求大增。电子商务股票以看似高昂的价格上市，然后在第一天就翻了三倍。每一次狂热和泡沫背后通常都有一丝真理，只是有些被过分夸大了。互联网确实改变了世界，但在20世纪90年代末泡沫中飙升的绝大多数互联网公司最终都一文不值。

对新事物的过度乐观导致定价错误。由于泡沫参与者无法想象存在任何下行风险，他们往往给出假设成功的估值。实际上，可能只有少数新来者能够茁壮成长，甚至生存下来。

股票以未来一年收益的倍数出售，反映了它们将在未来多年继续盈利的预期。当你买入一只股票时，你买入的是公司未来每年的收益份额。当以高于平均水平的市盈率购买股票时，投资者是在为公司未来数十年的利润买单，即使在考虑到显著增长的情况下。

如今，领跑标普500指数的公司在许多方面比过去的最佳公司要好得多。它们享有巨大的技术优势和规模，但持久性并不容易实现，尤其是在容易受到颠覆的高科技领域。在泡沫中，投资者对待领先公司就好像它们肯定能在数十年内保持领先地位。有些做到了，有些没有，但变化似乎比持久性更普遍。

美国股市是否太高了？标准普尔500指数连续两年回报率达到20%或以上的情况极为罕见。过去两年发生了这种情况，2023年标准普尔500指数上涨了24.2%，2024年上涨了23.3%，现在我们来到了2025年。未来会如何？

今天的警示信号包括自2022年底以来市场普遍存在的乐观情绪，对人工智能这一新事物的热情，以及广泛认为前七大公司将继续成功的假设。另一方面，标普500指数的预期市盈率虽然高，但并不疯狂，为23.6倍。我也没有听到人们说"没有高不可攀的价格"，而且市场虽然价格高企，可能有些泡沫，但在我看来并不疯狂。

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