从2012、2013和2016年得到的启示：本轮“春季躁动”会持续多久？

从2012、2013和2016年得到的启示：本轮“春季躁动”会持续多久？
来源： 广发策略戴康

广发策略分析师认为，从12、13、16三年年初的行情来看，股市上涨的结束有两大原因：核心逻辑破坏、核心矛盾转移。对于19年，在观察到上述两现象之前，继续看好本轮春季躁动的持续性。
报告摘要

●“2+1”因素渐次落地，“春季躁动”普涨延续

1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到“2+1”因素（两个事实+一个期权）渐次落地，上证反弹超11%。1.20报告《躁动延续，普涨格局》提出多类型投资者轮流“登台唱戏”，近期市场 “事件驱动”，轮动和普涨依然是关键词。2.10与2.17报告持续看好业绩暴雷后的创业板反弹。

●从时间与空间、增量资金入场的节奏、市场上涨广度变化等角度对比

（1）从上涨的时间和空间来看，19年行情至今与可类比年份相比并不算突出。（2）从增量资金的入场节奏看，本周A股成交量、新开户数、两融余额快速抬升，而12、13、16年成交量放大、增量资金入场往往在中段，并非对应着行情结束。（3）从市场上涨广度来看，12年和16年在行情的末期，上证综指仍在向上、但市场上涨的广度率先下降，也就是出现了“指数涨而个股涨不动”的局面，最新的19年市场广度数据仍在上行。

●结束的原因可以概括为：第一，核心逻辑破坏；第二，核心矛盾转移

12年、13年、16年均是为由DDM分母端驱动的“春季躁动”，行情结束的原因或来自于分母端流动性和风险偏好预期转向，如13年和16年国内外流动性由宽至紧（核心逻辑破坏）；或来自于分子端盈利成为市场新的核心矛盾，如12年市场担忧经济下修与盈利负增长（核心矛盾转移）。

●当前核心逻辑未破坏、核心矛盾未转移，看好19年躁动行情持续性

本轮“春季躁动”的核心逻辑未破坏（关注中美贸易进展、美联储3月议息表态，国内信用数据），核心矛盾未转移（关注两会政策、经济旺季开工高频数据），继续看好本轮行情持续性，维持“春季躁动延续普涨行情，成长股仍有反弹空间”。如证监会新主席上任带来监管周期边际放松，则会支撑行情的延展性。配置上继续推荐成长（计算机、电子）+受益散户入场、成交量放大的券商，随着财报季来临关注“逆周期”新基建――5G、特高压、核电。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

●核心假设风险：

中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。

报告正文

本周策略观点

本周值得关注的变化有：1、本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加；2、本周螺纹钢价格指数本周涨0.42%，全国水泥市场价格环比继续下行，其中华东地区跌3.76%，化工品价格稳中带长，价差涨跌相当，国际大宗商品价格以涨为主。3、截至2月21日周四，融资融券余额7596.02亿，较上周上升0.53%。

我们自1月6日发布报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》后，A股躁动行情如期上演。本周市场成交量放大，两融余额抬升，股市的“赚钱效应”开始显现。在市场反弹超过10%后，我们的逻辑被市场验证，增量资金入场提速后，投资者关注未来“春季躁动”将如何演绎？与历史几轮涨幅在10%以上的春季行情相比， A股本轮“春季躁动”进行到了哪个阶段？后续将关注什么信号？

对此，我们的看法如下――

1. 我们在1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提示“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发春季躁动开启，截止本周五上证综指反弹已超过11%。在1月20日报告《躁动延续，普涨格局》中提出外资、内资机构、个人等多类型投资者轮流“登台唱戏”带来“普涨格局”，近期市场领涨板块多由“事件驱动”，轮动和普涨依然是关键词。在2月10日《“春季躁动”颠簸前行》提出创业板暴雷后有望继续反弹，并在2月17日周报《成长股会重现18Q1的行情吗？》中继续看好创业板，近期成长股风格相对占优。春季躁动的“2+1”因素继续验证――（1）全球risk-on：美联储22日发布半年度货币政策报告，重申对未来利率政策调整保持耐心，而中美贸易谈判亦继续向偏积极的方向发展；（2）信用扩张预期改善，低评级信用债的发行量上升、低评级信用利差回落加强印证；（3）短端利率回落：R007以及1年期国债收益率从18H2的3%中枢回落到当前2.3%左右。本轮行情由DDM分母端驱动，因此“普涨格局”下“事件驱动”特征明显――风险偏好一致抬升，但各类型机构投资者的配置偏好存在分歧，这与17-18年各类投资者在顺周期和监管环境下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动多体现为“事件驱动”的普涨格局，柔韧屏、地产政策放松、券商外部接入放开等传言使行业及主题交错表现。

2. 自1月7日至本周五，上证综指反弹超过11%，创业板指反弹超过16%。横向维度比较，本轮春季行情后续将如何演绎？我们可以借鉴历史上春季上证综指反弹超过10%的可比年份。在海外流动性宽松预期、国内金融信贷政策加码、全球risk-on、风险资产共振的背景下，19年初和12年、13年、16年更为相似。本轮春季躁动A股主要指数录得10%以上的涨幅，2010年以来共有4次春季行情A股反弹超过10%以上（2011年、2012年、2013年、2016年）。如果放在本轮全球risk-on、风险资产共振的相似背景下，19年与12、13、16年初更为相似――（1）行情启动都与年初的全球流动性宽松预期相关：12年初欧央行实施LTRO，13年初美国刚宣布“扭转操作”到期后继续扩表，16年初美联储主席耶伦释放加息放缓信号，19年初全球央行表态“偏鸽”；（2）国内的金融信贷维持宽松，“宽货币+宽信用”同时发力：12年初宣布降准，13年初有1月2.5万亿天量社融，16年初刷新1月3.5万亿的天量社融和全面降准，19年初有全面降准及再度刷新1月4.6万亿天量社融；（3）全球股市与商品为代表的风险资产共振：宽松流动性预期下，新兴市场与发达市场股市表现较好，商品也有不俗表现，体现为全球共振。

3. 我们从持续时间、上涨空间、成交量放大、增量资金入场的节奏、市场上涨广度变化等角度对比19年和12年、13年、16年初的春季行情。

（1）从上涨的时间和空间来看，19年行情至今与历史相比并不算突出――12年、13年、16年初的行情持续时间在43、46、49个交易日，而当前行情持续30个交易日；12、13、16年初上证综指涨幅在15%、24%、16%，本轮上证综指涨幅在12%。

（2）从增量资金的入场节奏看，本周A股成交量、新开户数、两融余额快速抬升，投资者担忧增量资金加速入场是否意味着行情尾声？我们发现12、13、16年成交量放大、增量资金的入场往往在中段，并非对应着行情结束――12年2月24日全A成交放量，周新开户数从1月20日起开始持续抬升，但行情持续至3月2日；13年1月15日全A成交量突破近一年高点，周新开户数从12月持续抬升至1月25日，但行情持续至2月8日；16年3月20日起全A成交量放大，两融于3月16日触底上行，新开户数从2月15日至3月25日持续上行，但行情持续到4月中旬。

（3）从市场上涨广度来看，12年和16年在行情的末期，上证综指仍在向上、但市场上涨的广度率先下降，也就是出现了“指数涨而个股涨不动”的局面，但最新的19年市场上涨广度数据仍在上行。

4.从结束的原因看，可以概括为：第一，核心逻辑破坏；第二，核心矛盾转移――12年、13年、16年均是为由DDM分母端驱动的“春季躁动”，行情结束或来自于分母端流动性和风险偏好预期转向（核心逻辑破坏），或来自于分子端盈利成为市场核心担忧（核心矛盾转移）。

（1）12年市场担忧经济下修与盈利负增长，核心矛盾转移：2月公布1月新增人民币贷款7381亿元大幅低于市场预期，此后3月14日两会温家宝调低了经济增速目标至7.5%，并明确表示地产调控不放松，当日上证综指下跌近3%宣告行情结束；此外希腊债务置换引发全球经济增长前景担忧。市场核心矛盾由“流动性宽松”转移至“经济下修”。

（2）13年和16年国内外流动性转向紧缩，核心逻辑破坏： 13年2月美联储议息会议鹰派官员建议QE减速，市场担忧QE提前结束，此外中国央行1-3月份大幅累计净回笼货币7600亿元，国内外宽松的流动性环境均转向负面；16年3月，美联储官员发表“鹰派”讲话强调4月是可能的加息时点，引发全球股市动荡。

5.因此，对于19年的“春季躁动”同样关注两个信号：核心逻辑是否破坏？核心矛盾是否转移？在答案否定之前我们继续看好本轮春季躁动的持续性，并提示可能令行情进一步延续/结束的观测指标。本轮上涨的核心逻辑来自于海外流动性缓和、国内信用扩张预期改善带来的risk-on，核心矛盾在于DDM分母端的流动性和风险偏好。目前来看核心逻辑是否破坏？――无论是美、欧、日央行最新表态、中美贸易谈判的最新进展，还是国内信用环境数据，均未显示出该逻辑破坏。核心矛盾是否转移至分子端的经济和盈利下行担忧？从最新高频数据来看，1月进出口数据较好、挖机销量保持稳健增长、信贷投放超预期，均未有经济显著低预期的信号出现。因此我们认为当前行情的核心逻辑仍未破坏，核心矛盾也暂未转移，我们看好本轮躁动行情的持续性。行情延续的催化剂或来自于：证监会新主席上任后带来的监管周期边际放松（配资抬头、券商外接征求意见），类比12年4月郭树清上台后大力推进的金融体制改革，使风险偏好的驱动力由海外切换至国内。而行情终结的关注指标包括：中美贸易磋商遇坎坷、美联储3月中旬议息会议再度“转鹰”（核心逻辑破坏），或两会政策低预期、国内经济高频数据低预期显示经济复苏证伪（核心矛盾转移）。

6. 本轮“春季躁动”的核心逻辑仍未破坏（关注中美贸易进展、美联储3月议息），核心矛盾也暂未转移（关注两会政策、经济旺季开工高频数据），我们继续看好本轮躁动行情的持续性，维持“春季躁动延续普涨行情，成长股仍有反弹空间”。如果证监会新主席上任带来监管周期边际放松，则会支撑本轮行情的延展性。配置上继续推荐成长股（计算机、电子）及受益于散户入场、成交量放大的券商，随着财报季来临关注“逆周期”新基建的投资机会――5G、特高压、核电。19Q1成长股所处的流动性环境更优、风险偏好改善的空间更大，受高基数及内生增速回落影响，预计成长股一季报的业绩增速虽“不性感”，但也足以支撑当前的行情。同时，实体经济能够产生“信用”需求的四个部门中（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成为“逆周期”刺激政策的发力点。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

本文作者：戴康、郑恺，来源：广发策略研究，原标题《从12、13、16年“春季躁动”得到的启示――周末五分钟全知道（2月第3期）》

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