复盘百亿私募的做多逻辑，淡水泉、星石、景林各有不同

复盘百亿私募的做多逻辑，淡水泉、星石、景林各有不同
作者： 孙建楠

目前，淡水泉、星石、景林等百亿私募收益居前，但去年他们忍受巨幅回撤，仍坚持高仓位操作，曾引发来市场一片质疑。翻查他们在市场恐慌时对基本面的判断，不难看出所谓“自信”的背后，是一种典型的“看多做多”。
基本面是个大笑话？

近期，围绕股市暴涨与基本面之间的争论热度上升。市场永远存在分歧，对基本面的判断也并非一毫不差。

2018年市场陷入极度恐慌情绪之时，多家头部私募忍受巨幅回撤和市场质疑，更坚持高仓位策略。

告别“至暗时刻”、突然迎来曙光之时， 一贯坚定“看多做多”的机构对基本面的判断发生过变化吗？

意外因素拉长市场周期演进
今年以来，淡水泉投资、星石投资和景林资产在头部私募业绩居前，产品年内收益均超20%，净值修复明显。

然而，去年上述三家百亿私募的净值回撤位居前列，但仍坚持高仓位操作，曾引发来市场一片质疑。

翻查他们在市场恐慌时对基本面的判断，不难看出所谓“自信”的背后，是一种典型的“看多做多”。

比如，淡水泉在去年末指出，虽然2018年初做出了投资组合从白马龙头股切换至优质成长股，但至年末未能完全转化为投资业绩。这背后是中美因素、去杠杆等拉长了市场周期演进，对投资策略造成冲击。

当时淡水泉对2019年宏观经济保持乐观预期，给出的逻辑是中央政策信号是预示下一轮经济景气的“知春鸟”，包括财政和货币政策得以明确，被外部因素“卡脖子”先进制造业将得到提升。

在淡水泉看来，宏观可以感知但难以预测，可从微观企业中寻找投资机会。今年1月份，该机构再次表示，随着信贷供给量显著增加，微观层面开始出现边际改善。

2018年，景林资产的产品净值最高回撤超40%，在百亿私募中可谓最高，但今年以来净值修复最为迅速，这与其保持高仓位有很大关系。

翻查去年末的资料，景林“看多做多”的逻辑是：A股估值相对其他市场的溢价率处在历史较低水平。尽管市场恐慌情绪非常高，但市场的非理性行为才是价值投资者获取更高回报的来源。价值投资者正是等待错误定价资产的出现，而不是基于未来市场的短期预测而做出投资决策。

对于深度价值投资的主线，景林资产强调，中国拥有全球最大的中产阶级，将从消费升级中的大行业中选择出具备中长期价值的比较确定回报的资产。

估值修复背后有基本面支撑

对于近期暴涨与基本面之间的关系，星石投资对华尔街见闻表示，这波上涨是悲观情绪的修正以及低估值的价值回归带来的修复性行情。背后的逻辑在于内外环境改善、压制因素缓和甚至逆转、流动性改善、风险偏好回升驱动估值修复。

比如，在流动性层面，国内政策基调从去杠杆转向稳杠杆，通过降准、定向降息等工具，大大改善了市场的流动性环境，广谱利率下行，美联储加息缩表节奏明显放缓甚至有望停止；在风险偏好方面，更多民企支持政策出台，能够显著提升投资者风险偏好。

星石投资还指出另一个基本面好转的因素，“今年两会宣布了超预期的增值税下调计划，能从实质上为制造业降低成本，激发制造业活力，有助于企业基本面好转。”

对比星石2018初和2019年初的基本面判断，不难看出该机构坚持高仓位的逻辑。