医药股过山车：一场教科书般的价值投机

医药股过山车：一场教科书般的价值投机
作者： 王雅媛

大家被老年化，长期稳定性，历史表现等多个对短期业绩没有影响的因素蒙蔽了，加上贸易局势紧张，需要抱团取暖，硬是在几个月内造就了过去几年都涨不到的一个涨幅。结果捧越高摔越惨。
本文作者flamingoz，来自王雅媛港股圈，华尔街见闻专栏作者，原标题《医药过山车：教科书般的价值投机》

医药股的大跌，在我们意料之内。只是时间刚好是今天，来得有点快，这在我们意料之外。

投资者认为是一致性评价带量采购导致了杀跌，事实上这个逻辑在今年年初就已经可以看出苗头。

在6月公布消息以后，就已经能推出结果。然而，让很多对医药行业了解的人瞠目结舌的是，今年医药股还来了一段大行情，一大堆人指着40~50倍PE的医药股高谈未来。

在这种罔顾事实利空瞎炒的事情发生后，医药股给投资者造成创伤的种子早已种下。

这是意料之内。

但是我们预想是等到带量采购完成，一大批仿制药企毛利率开始大幅下滑，在报表上反应时，医药股才开始大幅杀估值，现在带量采购刚公布，而且只是11个地区公立医院试点，仍未全国推行就跌得这么激烈，市场上还是有很多聪明人的。

这是意料之外。

目前来看，医药板块全年涨幅应该为负了，这辆过山车也回到了原点。

今年5~6月时，我们对医药股看空的观点已经说得足够多了，在今天大跌之际，再说看空的话就绝非理性了。在这个时点，我们只想阐述一下，医药股为什么大跌，什么时刻才值得抄底？

一、一致性评价之乐
先讲讲今天催化下跌的一致性评价带量采购。

资料来源：招商证券

一致性评价带量采购是一件大好事，将引导药企们发起惨烈的低价竞争，很多药企将前赴后继地通过一致性评价，开出几乎不赚钱的出厂价，来抢食60~70%的市场，许多价格虚高的仿制药马上能够挤出水分，大幅降价。

原先的仿制药生态有点畸形，药企销售需要靠带金销售来完成药品销售，形成了药品销售先到先得的潜规则。

其他仿制药要大卖，很难突破首仿打下的关系网，要雇很多销售人员花很多的销售费用才能完成仿制药的推广，这就造成了在我国仿制药获批先后顺序非常重要，头部仿制药企销售费用奇高的现象。

先到的首仿者往往能拿下与原研接近的利润率，卖得很贵，这在国际上是匪夷所思的。国外可不管你首仿不首仿，大家质量一样，哪家公司的药便宜，医院就采购哪个，仿制药能有原研一半的利润率就很不错了。

于是，药监局迅速学习了国外的经验，搞一致性评价，先保证每个仿制药质量是相同的，再按通用名采购，无视公司品牌，消灭带金销售，病人很快就能吃上又便宜又好的药了。

但对药企，就未必完全是好事了，一部分原先从仿制药中获利不少的药企，要么降价，要么丢掉市场份额。

我们借用招商证券的研报观点，公司可以分为两类，“光脚的”和“穿鞋的”。

“光脚的”：就是有些公司原先压根就没有卖仿制药，这次反而通过一致性评价进入了采购，由于原先的收入基数低，所以一致性评价住带来增量，算是一致性评价的受益者。

“穿鞋的”：就是这些公司原本就靠卖仿制药为生，市场份额还挺高，利润率也高，哪怕这次通过了，如果不降价，就得被别的公司抢份额，作为既得利益者，“穿鞋的”肯定会在一致性评价中受损。

不过世上没有绝对的光脚者和穿鞋者，不可能有药企之前一个仿制药都没卖就进了很多一致性评价。有些公司虽然仿制药很多，但也有些之前没有卖过的药进了一致性评价。

因此，我们衡量公司，只能衡量是光脚因素大还是穿鞋因素大。

比较著名的光脚者就是华海药业，实际上华海药业(600521.SH)目前通过一致性评价最多，而通过的药之前没有怎么卖 ―― 华海以出口为主，这些药都有放量前景。

而比较著名的穿鞋者就是中国生物制药(1177.HK)，该公司策略以抢首仿为主，旗下几百个仿制药，虽然很多药目前市场份额也不算特别高，但利润率很高，该公司面临的挑战不小。

光脚的也不要开心的太早，由于一致性评价不设通过公司数目上限，今年光脚，明年你就是穿鞋的，马上有新通过的光脚者来搞你。

长期来看，一致性评价会使药价迅速收敛至成本附近，最后将由制药成本最低的那家公司拿下最大份额，大家毛利率都低，现在有些仿制药企的毛利率可以达到80%，未来回落到20%左右也不足为奇。

仿制药业务最后会到达10-30%的毛利率，由于仿制药一致性评价的研发费用，即BE等费用是一次性的，所以研发费用率长期来看很低，一致性评价后按通用名采购，几乎不用销售费用。

因此，最后仿制药的净利润率会达到10%左右，对于原先的穿鞋者来说，基本是销售成本减少，收入大幅减少的一个形态。

最终，只有少数光脚者能获利，但获利不多，这对整个医药行业的业绩，是完完全全的利空。

最大的得利者，只有付费方。医保少花钱，患者少付钱，医药投资者就不要埋怨了，谁家还没有几个病人呢？

无奈的是，在3-4月期间，一致性评价被当做是药企收入提升的一大法宝。投资者认为，大药企先通过一致性评价可以卖得更贵了。

二、艰难的创新药
撇去仿制药不看，在医药股暴涨期间，投资者为药企们的高估值冠以另一个理由，创新。

创新当然没错，给予创新溢价也没错，但如果单纯因为“创新“二字”，而觉得业绩会升，股价会涨，这种行为就是投机了。药企的生意不就是一直在研发投入销售产品吗？创新药是药，仿制药就不是药了吗？

实际上投资创新药跟投资仿制药没什么不同，如果两者的投入产出比是一样的，有着一样的ROIC，那么开发创新药的商业模式相比开发仿制药不该有溢价的空间。

事实上，目前最前沿的国产创新药吡咯替尼的市场空间，甚至比不过仿制药来那度胺，你是药企老板，你会搞哪个？

创新药要跟源源不断的进口药PK，而不是跟国内同行PK，随时会从better的好药变成worse的劣药。不像之前仿制药那样，关系网在，长做常有。

创新药要考虑患者支付能力。

一个惨痛经历是石药集团(1093.HK)的恩必普，石药集团2005年开开心心地研发了一个1.1类的丁苯酚，确实是创新药，结果好多年卖不动，直到近几年患者接受了，才开始放量，谁知道之前亏好多年的苦痛？

而且，创新药如果不做全球市场，会打不出空间，大家对国内病人太乐观了。

国内的支付能力较弱，很多国人压根就不把某些病当病，国内经济水平还到不了探索创新药的水平。

一个鲜明的例子是全球药王：修美乐，阿达木单抗，一年全球180亿美金销售，在中国只能一年卖几千万，谁能想象到如此？

这么好的药哪怕是某家国内药企研发的，而不是艾伯维，只在国内卖也是废了。

因此，创新药如果只做国内，那就不要有多大期望，最后市场空间累死累活还干不过氯吡格雷的仿制药。

全球创新药才有可能搞出几十亿的收入增量。而这个可以从研发费用看出，国外临床要比国内贵很多，做一个新药全球的临床可能要投个几十亿人民币，一年研发投入几个亿的公司就别指望全球化了。

这又面临另一个问题，全球新药需要几十亿投入，这甚至比国内最大药企一年利润还多，哪个药企敢打包票，投入回报率比之前搞仿制药要高呢？

所以，目前我国很多药企的收入结构上，大部分是仿制药，只有一小部分创新药，而创新药的投入基本也只是对标国内市场，并没有多大的增收前景。

总而言之，现在还远没到创新药兑现高回报的阶段，买入医药股时过于乐观地透支未来，实际上很多创新药公司的市场空间，DCF的估值都是建立在价格和销量远超实际支付能力的估算上的。

在这种情况下，投资者对一些临床一期，二期成功概率较低的创新药开始对标国际，无视竞争大幅提升估值，名曰价值回归，结果不是很明显了吗？

三、价值投机
回想今年医药股的过山车，是一次教科书式的价值投机。

资料来源：老虎证券；医药生物指数日K线图

医药股基本面没有变，创新药也没有成为大多数药企的主营业务 ，这还需要很多年。目前，创新药研发的回报还不算高，很多药企的新药研发只是试水而非提高回报率的转型，然而投资者硬是当利好去透支未来。

而仿制药一致性评价就是杀价，结果也是当成药企们的利好。

大家被老年化，长期稳定性，历史表现等多个对短期业绩没有影响的因素蒙蔽了，加上贸易战局势紧张，需要抱团取暖，硬是在几个月内造就了过去几年都涨不到的一个涨幅。结果捧越高摔越惨。

目前来看，医药板块整体估值还是有不小的下杀空间。这一波炒创新药把整个板块都炒上去了，高位买进的“价值投资者”们还是要多吃一点苦头的。

谁叫他们高位时候什么都当作利好：一致性评价是利好，通过是利好，不通过也是利好，恒瑞医药(600276.SH)和incyte合作是利好，合作终止也是利好，什么都是利好，咋不上天呢?

医药也就是个普通生意，中国人没有突然基因突变的话，谁又会突然多生病？谁又想看病多花钱呢？

药企更赚钱和我们作为普通人想看病少花钱原则上是冲突的，这一点都搞不明白，这辈子也就别投资医药股了。

价值投机者与价值投资者最大的不同是，价值投资者对有价值的公司做好了充分研究，期望长期持有取得回报，并且只在价格合理或者低估时买入，而价值投机者对基本面的认识来自道听途说，不看估值，买入的理由是股价能涨。

四、结语

尽管这场价值投机已经接近尾声，但医药股很快又将回到价值投资者的观察范围内。

大跌不改变我们对医药行业的长期看好，尤其是创新药。在创新药投资方面一旦出个全球重磅药，业绩马上剧变，这一点应该看清楚。

抄底应有以下注意事项：

① 寻找错杀的公司，一些公司明明是光脚的，大量仿制药之前收入低下，又通过了不少一致性评价。大家也是照样杀，这种机会就是应该抄底了。

② 一些带壁垒的仿制药受影响也没那么快，例如注射剂，例如新仿出来的药。这些药还算新，还需要推广，各大药企要跟上开发还是有难度的。

因此，大概只有穿鞋者一家通过一致性评价，并且在不短的时间内一直占据着独家优势。这个不要杀得过猛了。

③ 穿鞋的公司如果估值足够低，低到杀跌过度，而忽略了他们的创新药前景时，那么也是值得抄底的。

最明显的就是恒瑞医药和中国生物制药，其实都在陆续搞创新药了。恒瑞医药可能好点，收入结构里仿制药比例已经在逐步下降了(虽然还是很高)。

④ 生物类似药也算仿制药，但生物药暂时没法做一致性评价，仿个生物药跟创新药一样难。

因此，生物药会保持高利润率状态，影响不大。

⑤ 纯创新药，医药流通受带量采购政策影响不大。

⑥ 中药和医疗器械后面也有挤水分的可能，但是暂时还没有政策指明。

⑦ 有比一致性评价带量采购更加严重的利空――后面对辅助用药和中医注射液等无效药物的整治，这些药的利空程度更高，有可能禁用。

大多数药企都是综合业务的，有的公司既有创新药，又有仿制药，还有辅助用药，需要把不同部分分开估值才能客观。

总体而言，我国医药行业进入了一个更健康的时代，医药投资没有输家，投机才有输家，患者和药企的总福利注定会被提高。从华人在医学界的表现来看，中国注定会在正确的医药政策导向下，成为世界医药强国。

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