存量淘金：地产、并购、不良资产谁主沉浮？

存量淘金：地产、并购、不良资产谁主沉浮？
21世纪经济报道 

由于资管新规影响延续等因素，2019年中国股权投资市场的募投环境相比2018年更加严峻。在市场下行周期中，存量市场还有哪些投资机会，不良资产、地产、并购、PE二级市场谁主沉浮？不同资产类别的投资中，有怎样的投资纪律和标准，如何在不确定的外部环境中把控风险？

11月20日，在南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办的“第九届中国创新资本年会”上，来自弘毅投资、基石资本、弘基金、鼎晖投资、金茂资本、鼎一投资等的诸多嘉宾围绕此话题进行了讨论。

弘毅投资董事总经理鲍筱斌：

专注投资一线城市的存量商用物业

弘毅投资是一家综合性的投资管理公司，业务包括PE、地产金融（RE）、公募基金、对冲基金等。我主要负责其中的地产金融业务，目前我们在这块有两只美元基金、两只人民币基金。

我们在地产金融领域的投资策略很清晰：专注一线城市的存量商用物业。目前我们管理的几百亿资产大都是配置在北京、上海、深圳和广州，主要集中北京和上海有增长潜力的核心区域。

具体来说，我们的投资主要集中在三个方向：一是我们认为有升值潜力的存量部分，老旧资产的升级改造；二是压力资产，即处在压力状态下的资产，但未必是不良资产；三是区域具备新经济增长潜力，资产价值可运营提升。

关于做投资的纪律性，我的理解是首先要建立自己独特的优势，形成专业优势，这样在别人出现风险时，你能掌控机会。别人有机会的时候，你能放大投资的效益。

具体一点讲投资方法，第一要打造和紧守自己的能力圈，打击甜蜜点，弘毅做地产金融投资最突出的特点是，我们建设了经市场充分检验的强大的资产运营能力。现在虽然市场出现了一定的压力，但弘毅管理资产的出租率、租金比例都较去年有很大的提升，原因在于我们有强大的运营能力，深度挖掘市场，多维度提升资产价值。

第二，做不动产投资，一定要管理好杠杆，这是一个重要的纪律。据我所知，有些机构在国内做不动产投资用杠杆的很高，这样市场一波动，资产的流动性和安全性就会出现风险。

第三，一定要做好周期管理，在投资组合中管理好流动性，这点在不动产投资中也是非常重要的。不动产投资市场一定有波动，资产价格会有高点和低点，如果你能穿越周期，又有适当的流动性，就可以获取很好的回报。

基石资本总裁范永武：

投资高确定性的龙头企业

基石资本主要聚焦在科技技术、医疗健康、消费服务和文化娱乐领域做投资。目前我们很注重投资的确定性。比如在我们重点布局的先进制造业，我们最近刚投了一个做自动物流设备的项目，这样的企业可能现在市场不是那么旺，但成长性是确定的。因为无论经济如何下行，物流自动设备的进口替代趋势是挡不住的，该行业每年有15%的增长率，远高于GDP的增速。

基石资本还注重向产业链上下游延伸，进行并购投资。做并购，首先，细分赛道的选择非常重要。一是看行业是否有发展前景，二是看是否能通过并购提升价值。以基石为例，我们通过控股式并购，3年时间就从无到有地建立起了一家全国排名前十的连锁零售药房——“全亿健康”。

基石选择连锁零售药房，也是基于对行业的判断：中国的零售药房市场仍处于并购整合的早期阶段，医药零售规模、人均医品零售消费、药房单点销售、药品零售占GDP的比重等指标均远远落后于美、日等成熟市场，提升潜力大、整合空间大；再加上人口红利大、受益消费升级、政策利好头部行业等原因，我国零售药房领域存在巨大整合发展空间。

此外，像药房这样本身有不错的内生收入增长和外延发展空间的行业，还可以更好地度过整合阶段由于企业管理层发生变动带来的阵痛期。被基石并购后，绝大多数药房的业绩短期波动很小，长期提升很大。

第二，要尽量选择龙头企业做并购。做投资要与时俱进，外界情况的变化要求我们更加注重投资的确定性。以前是增量时代，大家都水涨船高；但现在是从增量向存量的转换期，这个过程通常会伴随着行业集中度的提高。

所以我们今年看到，企业压力非常大，不确定性也非常高，业绩别说达到预期，能实现一定增长的都很少。在这种情况下，龙头企业凭借更强的确定性，可以在整合大潮中抢占更多的市场份额。另外，龙头企业也更可能享受到进口替代的红利。

弘基金创始合伙人兼CEO孙铭辰：

坚守物业本位价值投资

弘基金是一家年轻的基金管理人，主要做不动产投资。在我看来，不动产投资有三个发展阶段，即增量市场阶段、存量市场阶段和资产证券化市场阶段。现在正处于增量市场阶段向存量市场阶段的转型期，我们聚焦的物业基本上是以城市服务为职能，包括写字楼、社区商业、公寓等。

弘基金成立至今，我们实现了所投项目百分之百的退出，核心就是坚守投资纪律。具体来说，首要的是在收购的时候，所有尽调必须严格执行，包括财务、法律、工程等，这方面没有任何捷径。

第二，要坚守本位价值投资。在2015、2016年的时候，处于民营资本的热潮期，民营资本有很多热钱，进行了大量不计成本的收购。但我们始终坚守物业的本位价值，在资本属性匹配的周期内进行投资。做投资所需要面对的一大难题就是利益的诱惑，管理人一定要有能力抵御这些诱惑，不做背离本位价值的投资。

第三，要符合国家的规定。无论是境内投资，还是跨境投资，涉及众多的行政管理和监管，要在国家合规合法范围内，实现投资落地。投资和管理过程中，遭遇偶发事件，也需以合规合法的法律手段处理解决。

简单一点说，投资纪律是必须要明确和坚守的，要坚持严格的尽调，要坚守本位价值，要符合国家规定。做好价值判断，做足风险识别，在团队自身的能力范围内，去做可以把控的项目，这样才是对投资人负责，对所有股东负责，这也是我们一直以来所坚持的。

鼎晖投资董事总经理李磊：

被投的企业现金流创造能力至关重要

鼎晖投资是股权投资市场上做PE投资最早的团队之一，鼎晖成立于2002年，发端于私募股权投资，早期的投资项目主要以少数股权投资为主。但是在过去的四五年中，我们的投资着力于并购投资，同时我们包含创新成长期投资，创新成长期投资既有规模较大的投资及成熟企业，也涵盖了部分早期项目。

我们投资策略的变化背后，很大的驱动因素是过去17年中，我们的很多被投企业已经成长到相当大的体量和规模，它们不仅在国内有很强的整合行业的需求及能力，同时也希望通过拓展全球市场发掘更多的增长机会。同时，在近20年经验积累的基础上，鼎晖建立起了非常高效与企业管理团队和关键决策者沟通的网络，并通过与企业的长期合作中不断创造和发掘出新的项目。过去五年间，我们挖掘了大量的并购尤其是跨境并购的机会，共完成了11个并购项目，涉及交易金额超过100亿美元，这充分证明了鼎晖在大规模及复杂交易中可靠的执行能力。

随着我们PE基金的业务更多聚焦在并购类型项目和大型成长期的项目，我们尤其关注企业现金流的创造能力。具体来说，优秀的企业应当通过自身业务增长，而不是通过不断的资本投入，来实现持续的现金流创造。

在投资纪律方面，第一，股权投资本质上是投人，诚信有问题的团队我们一定不会投。当然，诚信有问题不会写在脸上，更多需要我们从企业账目、从企业家过往如何对待合作伙伴等诸多细节中寻找蛛丝马迹，才能做出精准的判断，这需要投资人像鼎晖这样有多年的实操经验的积累和沉淀。

第二，我们会尽力避免存在潜在利益不一致的交易结构。因为鼎晖与被投企业通常要一起走至少三五年的时间，所以在交易方案设计上要尽量减少利益的不一致。

国寿投资股权投资部投资总监王东亮：

投资策略应与能力禀赋高度匹配

今年以来市场的钱是明显减少的，我们也看到在整个周期下，市场更加理性投资的时间点已经到来。所以从周期、资金和资产供需关系的角度来讲，相信对基金管理人来说也提供了机会。

虽然在座基金管理人专注的资产类别、专注的策略各不同，但不管面临什么样的资产，我们都要对资产进行投资管理和增值，只有这样才能心中有底气，为投资人创造更好的回报。不同机构的策略不同并不重要，关键是你的策略和能力禀赋是不是高度匹配的。只要有足够的资产管理能力去执行好你的策略，就会有相对好的投资结果。

但有时候人是靠不住的，制度才靠得住。如果一个机构可以面对不同周期基业常青，内部运营制度、投资纪律，包括对风险的识别和处理内勤都非常重要。机构应对不同的周期的不同策略，也是有长久意义的。

金茂资本总经理周立烨：

精挑细选好项目，将投资人利益放首位

金茂资本是中国金茂旗下的基金管理人，因此，我们的资产配置绝大部分在地产板块。在地产投资方面，我们的第一类投向是地产开发，金茂资本进行了很大比例资产配置。尽管受到调控政策的影响，现在市场如我们所见是在下行的，但还是会有很多好项目，整个地产投资仍有机会。我们在这部分的投资，有一些是股权投资，有一些是夹层投资，这是根据基金管理人对项目的判断来确认它的类型的。

第二类投向是商业地产，我们考虑的主要因素是其内在的投资价值，核心城市、核心地段、未来潜力等。这部分资产在现今市场存在逆周期增长机会，而且也有很多投资人，包括险资、境外的长线资金看好这样的机会，这也是我们股东中国金茂所需要的。

在金茂资本PE投资方面，我们主要考虑的角度是和地产有协同作用的PE投资项目，比如聚焦大科技、大文化、大健康领域的创新企业。

什么样的投资我们不做？简单来说，违背投资人利益的我们不做，超出自己资产管理能力的事情不做。具体来说，就金茂资本投资的地产开发项目而言，因为整个开发项目是大体量的投资，不论在选择交易对手上，还有在整个开发过程当中资金流动上，每个项目都是几十亿甚至上百亿的资金。所以我们坚持的原则是，金茂在项目中能够把控风险，否则我们就不做。只有这样才能够控制资金风险，维护投资人利益。

在不动产投资部分，自己本身具备过硬的资管能力是比较重要的。如果拿楼成本确实很便宜，但如果不能通过资管手段实现价值增值，那么我们就不做。另外是从交易本身来讲，所有交易涉及风控、财务、工程，这里的难点在于合法合规，这方面我们是偏于谨慎的。

但我们相信凭借我们的专业力量，可以做好风险判断。因为在做投资过程当中，我们可以有效控制主观的看法和心态，做到客观专业。我们不是为了做项目而做项目，而是精挑细选做好项目，管好项目。我觉得在这个层面上，一定要把控好公司投资纪律，做好前、中、后台的协调统筹，这是非常重要的。

鼎一投资董事总经理宋玲玲：

通过系统操作方案构建长期投资的确定性

鼎一投资成立于2015年，是一只以困境资产和企业重组为策略的特殊机会投资基金。特殊机会投资是最典型的在短期确定性去寻找投资机会，同时，我们又通过系统的操作方案、可实践的路径，去建构长期的确定性。

我们认为，特殊机会基金在今天的市场上有非常大的发展空间。从几组数据可以看得更明确：去年开始二级市场上“纾困”话题的受关注度很高，2017年截至目前，有近400家上市公司的股票被司法冻结，债券市场违约发生规模累计近3000亿元，处于爆雷高发期。目前，信托市场披露违约发生金额近4000亿元。根据银监会披露数据，银行表内不良贷款金额也超过2万亿元，关注类贷款超过3万亿元。

特殊机会投资最重要的就是识别风险和控制风险，在不断跟风险打交道的过程中，我们一定要尊重逻辑、尊重常识，并且一定要长期保持警惕之心和敬畏之心。

在具体的资产配置上，我们首先是自上而下看，只关注核心的十几个城市，而且一旦进入一个城市，我们就会由点及面，上规模地去做投资，从而建立自身的地区优势。另一方面是自下而上，从微观到宏观，我们看重的是长期有稳定现金流的资产。

对于投资的纪律性，其实我们做投资的时候有一整套的流程。我们要求投前和投后一致性评价，而且在这个过程中间会不断的去回顾，我们基本两周到一个月都会去回顾实际和预期偏差度到底有多大。第二在整个资产组合上，我们会去匹配短期流动性和长期超额收益中间组合的平衡，所以我们会通过一整套的操作系统，去实现自己的投资纪律。