中信证券：政策最终不会缺席但难超激进市场预期

zhonghua @ 2023年06月19日财经风云

中信证券研究

中信证券认为，国内经济恢复对政策依赖度高，超预期降息落地强化年中政策博弈；政策最终不会缺席，但难超激进的市场预期，政策博弈将持续至7月下旬。

6月来市场主要由政策预期和中美关系主导，市场情绪和经济预期正处于谷底，对经济数据反应钝化，政策落地难达激进的预期，中美关系短暂缓和，宏观流动性环境好转，市场正处于下半年波动区间的谷底，季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振下，预计年中市场波动依然较大，业绩的重要性将逐渐提升，配置上坚持业绩为纲，兼顾政策主线。

首先，市场情绪和经济预期正处于谷底，对经济数据的负面反应钝化，超预期降息落地强化逆周期政策预期，政策最终不会缺席，但难超激进的市场预期，政策博弈仍将持续。

其次，中美关系短暂缓和，宏观流动性环境好转，人民币兑美元被动贬值压力缓解，有利于支撑活跃的主题交易。

最后，市场交投活跃度虽有提升，但存量博弈特征难改，季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振下，预计年中市场波动依然较大，随着7月进入中报舆情披露高峰，业绩对配置的影响力会逐步提升。配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

市场对经济数据反应钝化超预期降息强化政策预期年中政策博弈依然激烈

1）国内经济恢复对政策依赖度高，超预期降息落地强化年中政策博弈。

一方面，5月国内实体经济数据显示各指标走弱有所放缓、分化情况收敛，基建增速再次加快，工业回归环比增长区间，服务业、消费保持较高增速，且其两年平均增速企稳；同时，经济拖累因素主要在房地产、民间投资、出口等方面，内生恢复动力不足，对政策的依赖度高，年中A股围绕政策的博弈不断。

另一方面，6月来国内超预期降息强化了市场的政策预期，继上旬6大国有银行下调了存款利率后，央行在13日宣布下调7日逆回购利率10bps，在15日公开市场操作中下调了1年期MLF利率10bps，这些都为按揭贷款利率下调创造了空间，预计6月20日的LPR报价也会跟随下调，其中5年期LPR下调幅度可能超过10bps。市场情绪和经济预期正处于谷底，对数据的负面反应钝化，降息落地后，普遍预期财政、产业、消费等一揽子政策渐行渐近，对政策博弈强化，且目前对逆周期政策的预期较高。

2）政策最终不会缺席，但难超激进的市场预期，政策博弈将持续至7月下旬。

首先，较为谨慎的经济增长目标和"大病之后不宜大补"使得今年政策重心是久久为功实现高质量发展，推动社会预期稳定和内生动力修复，追求强刺激、强复苏的概率不高。中期应关注或于10月底召开的第二十届三中全会，期待更多改革思路能够激活发展潜能。

其次，短期来看，刚结束的国常会提出必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好，部分政策如降准、降息、加快地方债券发行、政策性金融工具使用、汽车消费刺激等有望有序推出，而更多一揽子政策和原则定调则要关注或将于7月下旬召开的政治局会议。

最后，预计地产支持政策更多应是从融资端想办法，需求侧放松已经不少；财政方面，严守财政纪律和地方债防风险仍是政策底线，预计城投债务压力料将围绕"化解存量、控制增量"原则解决。

中美关系短暂缓和海外流动性环境好转短期主题交易热度不减

1）中美关系短暂缓和，难改长期博弈趋势和大选邻近的压力。

除了上述的政策博弈外，近期中美关系也是A股运行的主导因素之一，主要通过影响投资者风险偏好，特别是外资的进出影响市场。

首先，中国以最高规格接见比尔・盖茨的同时，美国国务卿布林肯于6月18日至19日访华，表明中美关系出现缓和。

其次，2023年以来全球地缘政治格局的"分裂"特征凸显，下半年临近"超级大选年"，地缘扰动诱发因素增多，尽管今年来中国围绕"一带一路"的外交布局不断推进，中美、中欧、中澳等多组重要双边关系相对保持稳定，但潜在的外部预期扰动或逐步增多，其中中美长期博弈的趋势不变。

最后，预计中国将积极建设覆盖全球的伙伴关系网络，今年下半年"一带一路"、金砖国家、G20、APEC等一系列峰会值得关注，也有望成为主题的重要催化。

2）美元加息周期重启概率低，人民币被动贬值压力缓解。

一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，符合市场预期，但本次会议点阵图显示加息终点利率抬升至5.6%，而经济预测显示美联储认为美国经济软着陆概率提升。我们预计美联储7月重启加息概率较低，需要三四季度核心通胀环比增速持续高于0.4%，才存在年内再加息一次25bps的可能性，而降息最早会在明年年初出现，预计近期10年期美债收益率维持宽幅震荡。

另一方面，欧央行6月议息会议决定再度加息25bps，符合市场预期。欧央行措辞的鹰派立场稍有软化，总体表述与5月差别不大，上调今后三年通胀预测并下调今明两年经济增长预测，未传递即将暂停加息的信号。我们预计年内欧央行仍有一次幅度为25bps的加息，目前来看年内缺少降息依据。结合欧美货币政策趋势，美元指数走弱，人民币兑美元被动贬值压力缓解。宏观流动性环境好转、中美关系短暂缓和、市场风险偏好改善，以上因素都有利于支撑活跃的主题交易。

市场存量博弈特征依然明显关注季末前后机构调仓效应

1）市场交投活跃度虽有提升，但存量博弈特征难改。

随着政策博弈强化和主题交易回暖，A股市场交投活跃度提升，机构重仓股和TMT板块成交占比都有提升，6月14日开始两市日成交再破万亿，两融成交占比也略有回升。但是机构投资者口径的跟踪数据显示，市场存量博弈特征依然明显。

首先，根据对中信证券渠道进行调研获悉的情况，中小活跃私募仓位依然保持在75%（历史中位数）以上的水平，最近两周变动不明显，而这一指标在去年4月和10月都降到了65%附近。

其次，公募产品新发依然处于5年以来的低点附近，6月截至16日，主动型和被动型的公募基金产品分别新发仅为79亿元和26亿元。再次，随着逆周期政策预期强化和中美关系短暂缓和，北向资金进出的波动性也将变大，但流入的持续性和规模仍待观察。

2）季末机构调仓、政策博弈和主题交易叠加，业绩的重要性逐步增强。

首先，今年主动型公募产品收益率中位数仅为0%，在去年整体表现欠佳的累计压力下，预计本次机构季末调仓效应依然明显，近期国内公募前100大重仓股的动态P/E已从6月8日的14.2x回升至15.0x，预计到6月末还有修复空间。

其次，顺周期品种的交易主要受政策博弈影响，由于短期难以证伪，预计内外资参与热情不减，预计将持续至7月下旬。

再次，主题类交易预计主要由私募和游资主导，宏观流动性宽松预期不变的大环境下，预计市场热点依然不少。最后，随着7月进入中报业绩舆情披露高峰期，前述无论机构调仓、政策博弈还是主题交易，其中业绩变量在配置时重要性会逐步提升。

正处谷底，轮动持续

1）市场正处谷底，临近季末波动依然较大。

市场对经济负面预期的反应已处于尾声，6月以来主要由中美关系和政策博弈主导，而近期中美关系短暂缓和，国内外宏观流动性预期整体宽松，政策落地难达激进的预期，市场正处于下半年波动区间的谷底。

同时，市场存量博弈特征依然明显，季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振，预计年中市场博弈激烈、波动依然较大，随着7月开始中报舆情披露渐入高峰，业绩的重要性将逐步提升。

2）坚持业绩为纲，兼顾政策主线。

配置上，建议继续坚持以业绩为纲，降低交易频次，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种，具体包括：

1）科技安全领域，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。

2）能源资源安全领域，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备、火电等。此外，关注生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

本文作者：裘翔、秦培景、杨帆、程强、李世豪，文章来源：中信证券研究，原文标题：《策略聚焦丨正处谷底，轮动持续》。

秦培景：S1010512050004

裘翔：S1010518080002

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

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