“降息交易”可能过于乐观

taiyang @ 2024年07月26日财经风云

"降息交易"可能过于乐观

来源：券商研报精选

"降息交易"背后的逻辑并不牢固：仅仅基于看似偏弱的就业和通胀，而忽视了仍然火热的消费，低估了财政的力度与联储的耐心。

文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天

当前关于联储的"降息交易"持续升温，甚至押注有7月降息的可能，但整个"降息交易"背后的逻辑并不牢固：仅仅基于看似偏弱的就业和通胀，忽视了仍然火热的消费，也低估了财政的力度与联储的耐心。

这一轮的"降息交易"主要受到失业率连续上行和CPI不及预期的推动，在此前的报告中，我们明确表达了美国近期就业和通胀数据实质上并不支持降息的观点。

简单总结如下：

关于就业，本轮美国劳动力最明显的特征就是"失业率的上行并未伴随就业率的下行"，而在此前两轮衰退周期中（2000和2008）都出现了就业率的下滑；因此对于失业率的上行并不需要过度担忧。

《美国正经历就业与失业的脱节》

关于通胀，当前美国通胀数据和需求脱节，拖累最为明显的车和油背后的需求并不差，只是面临各自的异质性。疫情后季调因子的变化也压低了近期的核心通胀环比读数，进而夸大了美国通胀的降温幅度。

《降息交易可能不似你所见》

最新的6月零售数据无论总体、核心还是控制组数据均大幅超出预期；大多数分项环比增速都超过上月水平；6月核心零售环比增0.8%，计入GDP的控制组零售数据环比增0.9%。

考虑到本月约有1.5万汽车经销商受到网络供给影响汽车销量，拖累总体零售0.4%；如果计入被拖累的销量，可以明显看到零售正在逐月恢复。

更广义的消费支出在受到4月金融条件再收紧的扰动后，5-6月也呈现持续修复的趋势；这也与零售销售的口径相对应，证明了美国经济仍然具备韧性。

美国居民在疫情早期超额储蓄驱动消费时，性价比让位于可获得性；在转向实际薪资驱动后，美国消费者在消费时或开始更在乎性价比，但在乎性价比不等于少消费。

与出行相关的高频数据也显示需求火热。TSA安检人数历史首次突破单日300万人水平，燃油相关需求保持高位，炼油厂产能利用率处于历史同期最高水平，美国同店销售盈利也在上行。

甚至对利率敏感度极高的制造业和地产也有所企稳。美国6月地产开工和营建许可在高利率下并未进一步下行；制造业和工业产出也连续两个月超预期增长。

以上数据都站在了"降息交易"的对立面。亚特兰大联储GDPNow模型最新预计，2024Q2美国实际GDP环比折年率为2.73%，这意味着美国经济增长仍高于潜在增速的水平。

除了强劲的消费不支持"降息交易"外，美国PPI和进口价格指数也超预期反弹，指向了更大的通胀压力。考虑到美国当前商品消费占比高于疫情前水平，且消费量高于趋势水平，PPI和IPI通过商品价格对整体通胀的传导将比疫情前更明显。

当前对于降息愈发极端的下注，与年初并无两异。总体CPI与年初接近持平，但是实际薪资增速又经历了6个月的正增长，已经连续14个月同比正增长，同时过去半年居民部门的财富进一步增值（股市与地产）。

经济数据之外，大选年的联储也倾向于"多说少做"以避免不必要的关注。

近期特朗普在接受采访时表示，"不希望看到11月之前降息"。我们也在4月指出，过早降息表面上看是利好民主党，但可能使通胀预期脱钩。（详见《美联储非必要不降息》）而抢在大选前降息，对经济的传导可能快于通胀的反弹，这也是为何偏爱低利率的特朗普阻止联储降息的原因。

从联储的角度看，独立性固然很重要，但当下就业和通胀的趋势变化正将其摆在一个更加有利的位置下，不降息也依然有充分的理由；联储在大选前敢于"不作为"，同样可以展现其"独立"的勇气。

我们多次提及，在中性利率提升的背景下，联储降息的空间也是相对有限的。让不那么具备限制性的高利率再久一点，未来才能给出一个更加明确的降息路径，预期比行动更重要。（详见《美联储非必要不降息》《联储没加够？》）

最后，美国FY2024的最后一个季度（2024自然年第三季度）的财政空间仍然相对充裕。2024财年至今的9个月已录得4.3万亿美元的非利息支出，最后3个月仍余下1.6万亿美元的非利息支出额度。

我们不能忘记，美国大选不仅仅是特朗普vs哈里斯（拜登），更是共和党vs民主党，民主党人有着充分的理由加码财政——既为了选举造势拉票，又可以保留政治遗产，还能为党派争取更大的经济利益。

拜登7月11日宣布给予多家汽车生产商共计17亿美元的补贴以更新新能源汽车相关产线，民主党在新能源这些共和党明确反对的领域进一步发力财政，背后的行动逻辑非常清晰——既可以突出和特朗普的政策差异，又可以体现对政治承诺的履行，可谓是一石二鸟。

2021年讨论"暂时性通胀"，2022-2023年讨论"经济硬着陆"，本质上都是低估了美国经济在强美元下的韧性。当下"降息交易"似乎也在犯同样的错，更不要错估民主党人在大选前加码财政做最后一搏的决心。

风险提示

美国住房通胀大幅降温，美国失业率迅速提高，美国薪资增速降低