笼罩全球市场的阴霾,来自这个神秘的“专业名词”
laodang @ 2025年01月14日 财经风云
笼罩全球市场的阴霾,来自这个神秘的"专业名词" 赵颖 期限溢价是近期美债利率上行的主要原因,分析认为特朗普政策的不确定性以及美债供需矛盾,将美债期限溢价推升至高位。未来期限溢价存在继续抬升压力,收益率曲线会继续变陡。 强劲非农引发美债利率飙升,阴影笼罩全球资产,而这波上涨关键在于"期限溢价",那期限溢价又在"涨"什么? 具体来看,美债利率主要由三个主要组成部分,分别是短期实际利率预期、通胀预期和期限溢价,分析普遍认为期限溢价是近期美债利率上行的主要原因。 在周五强劲的就业报告公布后,纽约联储的期限溢价指标攀升至至少十年来的最高水平。 进一步来看,本轮期限溢价"涨"的是特朗普政策的不确定性,以及美债供需矛盾,2025年美国中长期国债迎来到期高峰。 展望未来,申万宏观表示,特朗普执政初期,美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。中金则指出,如今美债收益率曲线熊陡,与降息末期的特征一致。 什么是期限溢价?期限溢价在"涨"什么? 期限溢价即持有期限为10年而不是1年或5年的美国国债所固有的风险,主要衡量未被预期到的风险,又可分为通胀风险溢价和实际风险溢价,后者主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险。 对此,野村证券认为,期限溢价其实是个"万能解释",野村分析师Charlie McElligott表示,期限溢价是一个难以准确测量的概念,常被用来解释无法用其他因素解释的债券市场变动。 具体来看,申万宏观表示,影响期限溢价有三大因素: 1、经济与政策的不确定性增加:期限溢价与经济的不确定性正相关,当投资者预期持有长期国债的风险更高时,要求的回报率也会提高,带动期限溢价上升。2010年后的金融环境一度将期限溢价压低至0以下,但2021年以来,MOVE指数反映的不确定性再次大幅提升。 2、美债市场价格敏感型投资者占比提高:价格敏感型投资者指国债市场中,除美联储、保险、养老金和海外官方机构外的私人部门参与者。2008年后,海外官方购债需求持续萎缩;2022年,美联储转向缩表,共同驱使价格敏感型投资者占比上升,或推动期限溢价上升。 3、美债供给量的提高:疫情前,美国国债供给端的压力较低,尤其是在QE中,美联储购债降低了市场的供给风险。但在疫情后,低失业环境下,赤字的超额扩张使得供给端压力增加。典型案例是2023年三季度,美国国债集中发行,引发期限溢价及利率上涨。 中金也认为,期限溢价而非利率预期是主要贡献,表明短期发债供给是主要驱动,而非鹰派货币政策: 期限溢价的大幅走高,反映了短期供给扰动带来的持有风险补偿要求增加。首先,美国财政部预计2025年一季度国债发行规模或达到8230亿美元,是2Q23超预期发债以来的次高。近其次,由于特朗普诸多政策都更具财政扩张性,随着就职临近,市场担心未来债务可持续性和长期发债量可能都较高。最后,期限溢价也反映持有长端国债的风险补偿。美联储政策路径的不确定性在加大,因此投资者可能需要更大的风险补偿来对冲。 接下来怎么走?加息会卷土重来吗? 展望下一步,申万宏观认为,期限溢价存在抬升压力: 特朗普执政初期,美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。特朗普政府释放的政策信号相对模糊,美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升。总统就职后,随着政策逐步落地,不确定性风险或有一定缓和,但参考1.0时期,特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。 国债供需矛盾依然值得关注。海外官方、美联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致美国股债相关性转正,债券的风险对冲能力降低,进一步削弱了养老金、保险等机构的需求。2025年,美国中长期国债迎来到期高峰,高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。 但在政策推行过程中,随着"靴子"落地,偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后,经济数据的走弱,也可能会成为推动美债收益率掉头向下的重要力量。 从收益率曲线形态来看,中金表示,收益率曲线熊陡,与降息末期的特征一致: 近期长端美债利率上行的更快,2s10s利差已经转正为38bp,呈现熊陡走势。一般而言,收益率曲线熊陡更多发生在降息末期和加息初期。当前美国收益率曲线已经完全转正,且从2024年12月8日以来,长端美债利率进一步上移,这与加息周期进入尾声的规律一致。 野村表示,曲线将继续变陡。虽然期限溢价已经走高,但起点非常低,长期债券买家将继续要求更高的溢价以延长贷款期限。此外,美联储具有鸽派反应功能,如果经济状况明显恶化,预计走势将迅速缓解。 巴克莱则提到加息的担忧,巴克莱分析师指出,自美联储9月份降息以来,大部分抛售都是由期限溢价推动,市场不仅不担心硬着陆,现在还相当担心美联储加息,这种担忧程度甚至超过了2023年9月美联储实际收紧政策时的水平。 不过,高盛则认为,短期内加息可能性低,高盛首席策略官Josh Schiffrin认为,除非通胀明显上升,否则美联储短期内加息的可能性较低。 风险提示及免责条款 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
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