A股最牛私募“卷土重来”：淡水泉净值大反弹，复盘“越跌越买”的逻辑

A股最牛私募“卷土重来”：淡水泉净值大反弹，复盘“越跌越买”的逻辑
作者： 孙建楠

一向低调的淡水泉突然“高调”，经历去年空前恐慌的市场情绪后，净值开始修复之路。淡水泉“越跌越买”策略能否再创投资神话？

猪年开年以来，A股涨势连连，上证指数在2月22日重回2800点。市场情绪高昂之际，多家头部私募机构新发产品，唱多市场。

一向低调的淡水泉投资也突然“高调”，旗下产品净值回升明显。截至2月15日，多只代表产品年内收益达10%，一扫去年回撤超20%的惨淡经历。

据了解，截至今年1月底，淡水泉仍采取九成高仓位运行，半数持仓集中在100-300亿元市值的中盘股票。

淡水泉的投研体系强调“逆向投资”，历史上经历了数次净值大幅回撤，之后都出现了重新“上冲”。

值得注意的是，2018年市场受到恐慌情绪围绕，淡水泉的“越跌越买”策略依然明显。

净值修复能力强，“越跌越买”是秘诀
以淡水泉最早成立的两只产品为例，淡水泉成长一期、淡水泉2008的最新净值为4.78和3.94。截至2月15日，上述两只产品年内收益分别为10.44%和10.64%，在百亿私募阵营中居前。

自2007年成立以来，淡水泉成长一期曾经历六次年度超20%的回撤，分别在2008年（-42.02%）、2010年（-23.55%）、2012年（-27.99%）、2015年（-31.42%）、2016年（-31.14%）和2018年（31.15%）。

正如上图所示，每次大幅回撤后，淡水泉成长一期的净值修复能力极强，成立以来平均年化收益率为14.64%。

回溯2013-2018年的年度收益率，淡水泉成长一期仅在2016年和2018年收益为负，但2016年收益率仍跑赢同类平均和沪深300指数。

淡水泉的核心投资策略是：基本面驱动的逆向投资策略。

换言之，就是寻找基本面预期差异，选择当前不被市场关注的领域深入研究，并挖掘改变市场预期的关键因素，并没有所谓行业偏好。

与很多私募基金不同，淡水泉的投资组合强调高集中度、长期持股。据悉，淡水泉换手率在1倍左右，前十大重仓股占投资组合半数以上。

比如，2011年三季度，淡水泉建仓合兴包装，持有至2014年二季度末，持股周期达3年。这是一只造纸包装个股，属于当时的冷门股。

淡水泉在这只冷门股布局中，从建仓到股价大幅上涨，等待了近20个月。特别是合兴包装股价下跌的2012年，淡水泉的产品净值出现超过20%的大幅回撤。

在合兴包装的案例中，淡水泉展现了“越跌越买”的逆向操作策略。（为方便读者阅读，本文将淡水泉产品化名为A、B）

上述案例中，淡水泉总计三年的持股周期中，合兴包装涨幅为50.07%，股价振幅达到了104.22%。

可以看出，从2011年三季度-2012年四季度，合兴包装持续下跌，跌幅达42.29%，但这一期间淡水泉的操作是“越跌越买”，持续在市场左侧布局。2012年12月4日，合兴包装股价出现历史最低点3.78元/股，之后便一路攀升。

自2013年开始，合兴包装股价才开始有起色，全年涨幅高达51.14%。2014年前三季度，股价涨幅高达73.89%。

实际上，淡水泉逆势押注是基于合兴包装的基本面变化。如上图所示，标黄的年份与淡水泉持股周期重叠，合兴包装的营收、净利润、销售毛利率均持续向上。

淡水泉寻找Alpha是从基本面预期差异和市场情绪差异入手，以合理的估值水平买入未来超预期的成长型个股。特别看重未来2-3年盈利增长，这是推动股价向上修正的主要动力。

“不急功近利看未来1年盈利预期”
2018年可谓极为特殊的一年，2月份起股市接连下跌，年内毫无反弹。在去年上半年淡水泉回撤超过10%时，创始人赵军在渠道路演时表示，2018年重点布局新兴成长股和周期成长股。新兴成长股的挑选集中于中证500和中证1000、且中小市值的公司。周期成长侧重市值大但在沪深300中表现较弱的周期股。

去年年末，淡水泉再次发声，仍保持九成高仓位运作，关注股价是否偏离企业内在价值，不急功近利看未来1年的盈利预期。

本文选取了淡水泉目前持股量最高的三只股票（截至2018年三季度），即驰宏锌锗、歌尔股份和生物股份，均为市值100-300亿中盘股。

可以看出，歌尔股份是持股周期最长的重仓股，已超过三年，淡水泉对其操作方法类似于合兴包装。（详见下图。为方便读者阅读，本文将所涉及淡水泉产品化名为A、B、C）

东方财富choice数据显示，2014-2017年歌尔股份营收持续上升，同比增幅分别为26.37%、7.54%、41.24%和32.40%，净利润同比增幅分别为26.84%、-24.51%、32%和29.53%。

然而，淡水泉持有周期中，歌尔股份股价多次大起大落，2018年全年跌幅高达60.35%。2018年业绩快报显示，营收和净利润同比下滑7.14%和57.42%。

但2019年开年以来，歌尔股份股价上涨25.44%，淡水泉最大重仓股驰宏锌锗涨幅为17.56%。（截至2月22日）

据了解，淡水泉最新的一份月度产品报告显示，当前处于配置权益类资产的良好环境，A股正处于上市公司企业盈利基数较低、投资人预期低的大环境。