瑞银：衰退不是重点，流动性才是

laodang @ 2022年07月15日财经风云

瑞银：衰退不是重点，流动性才是

作者：韩旭阳

Bhanu Baweja 表示，高通胀和高利率本身并不会自动引发深度衰退，但它们可能导致股市估值倍数的大幅下降，流动性收紧是重要的助推因素。

分析师表示，对投资者而言，流动性收紧比经济衰退更值得担忧，高通胀或央行的紧缩政策并不会自动引发深度衰退。

瑞银首席投资策略师 Bhanu Baweja 在媒体网站上刊发文章表示，在美国，谷歌上对"经济衰退"一词的搜索次数已经接近疫情高峰期的高点，反映出它在投资者话题中的主导地位。然而，市场并没有对衰退进行定价。小盘股通常对经济衰退很敏感，但目前在大多数地区的表现与大盘股一致。

同样，投机级债券通常会在衰退时受到影响，它们与政府债券的息差会大幅上升，以补偿投资者因风险增加而产生的损失。但与投资级债券相比，这种利差水平目前处于中位而不是高位。

Baweja 认为，市场预期今年全球经济将增长3.2%，略低于3.5%的全球长期平均增长率，但并不意味着衰退。种种迹象也印证了这一点。如果美国经济在未来两年出现衰退，那么衰退深度应该不会太大，强劲的消费者和银行资产负债表应能抵消最初经济冲击的影响。

一些人担心高通胀和不断上升的政策利率会增加经济陷入深度衰退的几率，但历史经验表明并非如此。在上个世纪，轻度衰退前的平均通胀率为6.6%，深度衰退前的平均通胀率为2.6%。美联储的平均政策利率在轻度衰退前为8.1%，在深度衰退前为4.6%。高通胀或紧缩政策并不会自动引发深度衰退。

他指出，重要的是要认识到市场的真正驱动力。瑞银的模型显示，自股市在2020年3月触底以来，流动性对回报率涨跌的影响是经济增长的2-2.5倍。美国10年期国债实际收益率较2021年11月金融状况最宽松的时候上升了1.9%。与此同时，回报率也因估值倍数的下降而下降。

经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）发明了"CAPE周期调整市盈率"，来对股市进行估值，对盈利采用了10年移动平均，强调去除盈利的周期性。该市盈率目前已从38.5降至28.7，但仍高于上世纪轻度衰退和深度衰退前的平均水平（分别为14和23）。Baweja 再次强调，高通胀和高利率本身并不会造成深度衰退，但它们可能导致股市估值倍数的大幅下降。

Baweja 还说，央行的鹰派立场使流动性大幅收紧，以及债券相对于股票的贬值，预示着未来5-10年股市的年化回报率只能达到5%至6%。同样，前提是通胀能够降温至正常水平。但供应链短缺、地缘政治危机加剧和气候变化的监管可能推动通胀高于预期。

但他仍对通胀前景持乐观态度，预计随着供应瓶颈缓解，美国和欧洲的通胀将在中期内回落至2.5%以下。然而，即便实现了通胀回落这一目标，美国和全球股市的回报率也不太可能实现接近过去10年的10.3%和7.5%的水平。

Baweja 补充称，如果疲软的数据增加了经济衰退的可能性，那么市场就存在下行风险，究竟有多严重取决于经济衰退的可能深度。在过去100年里美国经历的17次衰退中，有7次是深度衰退，即GDP从峰值跌至谷底的跌幅超过3%；有10次是轻度衰退，跌幅更小。在美国深度衰退期间，标普500指数的时间加权平均跌幅约为34%。相比之下，轻度衰退时的平均跌幅只有11%。

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