离岸人民币反弹！央行出手了？

国君国际周浩 

昨天，短端人民币利率显著走升，并开始超过美元，这让做空人民币成为了一个"负利差"交易，也就是说，做空人民币要付出利息，这会大大降低市场做空的意愿。

隔夜离岸人民币（CNH）汇率出现拉升，CNH兑美元的汇价再次回到7.30的强方，这也再度确认了7.30位置的重要性。与此前的几次CNH升值不同，昨天下午北京时间14点左右开始，USD-CNH的一年掉期点数开始出现显著拉升，并从-2100点一线直线拉升至-1600点左右，这也意味着离岸人民币的融资成本的快速上行。

由于今天有一笔央票发行，市场也将人民币利率的上行与本次央票发行联系起来，但由于央票发行此前一直都有，市场为何在此时出现异动，仍然引发了市场的关注。与此同时，这段时间以来由于美元利率也在上行，尤其是10年美债收益率创下了2009年以来的新高，CNH利率的大幅走强，其持续性如何，也值得市场进一步关注。

今年以来的绝大多数时间中，人民币的利率水平低于美元，所以做空人民币是一个"正利差"交易，换言之有利息可以收。但在昨天，短端人民币利率显著走升，并开始超过美元，这让做空人民币成为了一个"负利差"交易，也就是说，做空人民币要付出利息，这会大大降低市场做空的意愿。

往前看，人民币汇率仍然取决于融资成本以及中美经济基本面两大因素，对于前者而言，市场可以从掉期市场中得出端倪。而中国经济下半年的表现仍然值得期待，其也会对人民币汇率形成支撑。

01 CNH快速升值，掉期点数强力拉升

隔夜离岸人民币（CNH）汇率出现拉升，CNH兑美元的汇价再次回到7.30的强方。与此前的几次CNH升值不同，昨天下午北京时间14点左右开始，USD-CNH的一年掉期点数开始出现显著拉升，并从-2100点一线直线拉升至-1600点左右。

掉期点数的快速上升，意味着离岸人民币的融资成本相对于美元的快速上升。由于做空人民币的成本上升，CNH汇率也因此开始出现明显的贬值，当然，CNH走强背后另一个触发因素相信是空头回补。由于今天有一笔央票发行，市场也将人民币利率的上行与本次央票发行联系起来，但由于央票发行此前一直都有，市场为何在此时出现异动，仍然引发了市场的关注。与此同时，这段时间以来由于美元利率也在上行，尤其是10年美债收益率创下了2009年以来的新高，CNH利率的大幅走强，其持续性如何，也值得市场进一步关注。另一个可能有关联的事件，是昨天五年期LPR利率意外保持不变，其对长端人民币利率是否有支撑，也值得进一步观察。

02 外汇市场融资机制是关键

由于市场仍然扑朔迷离，我们可以从机制上来梳理一下。正像我们上文提到的那样，做空人民币是有成本的，而这样的成本体现为各期限的人民币与美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民币来做空（同时做多美元），那么需要支付人民币利率，但同时收取美元的利息。这两者之间的差额就是"成本"，今年以来的绝大多数时间中，人民币的利率水平低于美元，所以做空人民币是一个"正利差"交易，换言之有利息可以收。但在昨天，短端人民币利率显著走升，并开始超过美元，这让做空人民币成为了一个"负利差"交易，也就是说，做空人民币要付出利息，这会大大降低市场做空的意愿。

另一个关键点是，我们所谓的即期价格事实上是T+2交割的，也就是说，我们看到的价格要在交易后两个交易日后才能交割。以做空人民币即期为例，如果到期交割，交易员需要付出这两个交易日的人民币与美元的利息之差。而这两天的利息则是由隔夜利率和T/N（明天次日）这两天的利率相加，隔夜利率往往反映的是眼下的资金状况，而T/N则在很大程度上反映了市场预期未来一天的资金状况，因此对于交易而言更加重要。从昨天开始，T/N掉期点数也在年内首次转正，这也意味着市场对离岸人民币流动性将至少保持短期的谨慎看法。

往前看，人民币汇率仍然取决于融资成本以及中美经济基本面两大因素，对于前者而言，市场可以从掉期市场中得出端倪。而中国经济下半年的表现仍然值得期待，其也会对人民币汇率形成支撑。

本文作者：国君国际周浩（S0880123060019），来源：周浩宏观研究，原文标题：《【国君国际宏观】离岸人民币为何狂飙？》

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