本文来自微信公众号： 偏科声 ，作者：李小年

过去二十年，它们是全世界现金流最好的企业。2026年，五家最会赚钱的公司不约而同上了债市。而债市给它们的定价，比想象的难看。

10月29日，微软发了250亿美元公司债。

这是它九年来第一次回到债券市场。上一次是2017年，筹了170亿美元。

这笔债被抢疯了。认购订单最高冲到1150亿美元，4.6倍超额认购，是美企债史上最火爆的交易之一。它一次发了10档，期限从2年一路排到40年，最长的一档要到2066年才还。

在此之前发债的是谷歌。8月6日，Alphabet定价了250亿美元投资级债券。

再往前看，今年2月，Alphabet发了一笔10亿英镑的百年债，2126年到期，票息6.125%——科技公司上一次发百年债还是1997年的摩托罗拉。

发行五个月后，也就是7月下旬，这笔债的报价跌到了89.978便士，首次跌破面值的90%。

10月底，甲骨文同时发100亿美元债、卖100亿美元股票。Meta发债，又发股票，合计最高980亿。

过去二十年，它们是全世界现金流最好的企业。账上的钱多到要拿来回购股票、分红、做收购。几乎不需要靠借钱过日子，因为借钱对它们来说，是会计上的低效。

2026年，它们集体变成了借款人。

原因不复杂。今年前九个月，这五家（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）的资本支出合计5569亿美元，经营现金流合计5429亿美元。这是2011年有可比数据以来，资本开支第一次超过经营现金流。

它们的合计自由现金流，从去年同期的盈余1435亿，变成了赤字140亿。

花出去的钱，比赚进来的多。

所以，之前从来不需要融资的公司，不约而同上了债市。而债市给它们的定价，比想象的难看。

微软的5年期信用违约互换约54个基点，Meta约116个，甲骨文约275个。

三个数字差了五倍。这背后是三张不同的评级：微软AAA，全美上市公司里只有它和强生拿到穆迪、标普的双AAA；Meta是AA-，标普在10月30日刚把它的展望下调到负面；甲骨文是标普BBB-，距离垃圾级只差一档。

债市并没有笼统地买「AI叙事」，它在逐个筛人。微软站在最靠里的那一档，但也没拿到最好的价格。

同一周，宝洁也发了一笔美元债。宝洁的信用评级比微软低，穆迪给的是Aa3，标普给的是AA-。

而宝洁借30年钱，比微软便宜35个基点：微软95，宝洁60。

信用评级衡量的是违约概率。微软的AAA意思是，几乎没人担心它2056年还不上钱。

债券利差衡量的是另一回事。你借钱给一个人三十年，除了怕他破产，你还得考虑，三十年后他靠什么挣钱？那门生意还在吗？现金流长什么样？

宝洁卖的东西，三十年后人们大概还在用。这条曲线画得出来。

微软今天靠Azure和AI基础设施挣钱。这条曲线，画不出来。

一旦拉长到30年期限，科技公司商业模式迭代风险会被债市单独定价。

所以35个基点里，有一部分买的不是违约风险，是长久期科技资产的不确定性折价。

01

花钱的速度，第一次超过赚钱的速度

债券市场的定价，另一半体现在财报里。

十月下旬，四家公司先后交了财报。看营收和利润，它们都还不错；看现金流，四份财报指向同一个位置。

Alphabet三季度自由现金流负90.7亿美元，市场原本等的是正27亿。这家公司2004年上市到现在，季度自由现金流为负只出现过两次，上一次就是今年的二季度。财报第二天股价跌12.64%，市值没了大约5000亿美元。

亚马逊那边是另一种形态。它滚动十二个月的自由现金流，去年同期还是正148亿，现在成了负424亿。单季资本支出772.6亿，比去年同期翻了一倍多，远超分析师预期。全年指引2200亿，CEO说2027年还要「显著增加」。

Meta最难看。它把融资租赁的本金偿付也算进资本开支之后，单季支出349.1亿，超过327.9亿的经营现金流，自由现金流是负21.2亿——2012年上市以来第一次转负，去年同期是正106.3亿。它的净现金从年初228亿掉到约15亿，长期债务从587亿加到809亿。前三季度的股票回购支出是零，去年同期是262亿。

这四家里，只有微软的现金流还是正的，186.3亿，但同比降了27%。

它们不是没钱了。是花钱的速度第一次超过了赚钱的速度。

最直接的反应在回购上。前九个月，五家的回购规模从去年同期的818亿砍到136亿，降了83%；股息从339亿微增到370亿。Alphabet和Meta今年一次股票都没回购，去年同期这两家合计回购了665亿。

那缺口怎么补？

去借。

2026年，全球超大规模云厂商和数据中心开发商，通过投资级债券市场融了3130亿美元，是2025年全年的近三倍。这个数字把全球债券发行总量推到了创纪录的6.63万亿美元。

去卖股票。

Meta那边更狠。它把普通股发行规模从225亿上调到250亿，作为总额最高980亿股权融资计划的一部分。这笔发行最后拿到约5倍超额认购。

其中，英伟达认购30亿，AMD认购10亿。

甲骨文在投资者日上给自己划了条线：2027到2030财年，新增融资总额不超过200亿美元，其中股权100亿、债务100亿。这200亿还不算它今年一季度已经做完的那200亿股权融资。

一家公司主动宣布「我以后少借点」，通常不是因为不想借，是因为借不动了。

借债、卖股、设上限——这三件事的共同点是：从「我有钱」变成「我需要安排还款」。

AI开始定期付账单了。

02

还有一半的账，不在财报上

真正麻烦的不在「花钱太猛」。

财报上的资本支出，是已经花了或者明确要花的钱。而这五家正在签的合同，性质上更接近承诺。钱还没付，账面也不欠，但未来某一天一定会到期。

现行租赁会计准则下，未起租的长期运营租约、采购承诺属于“表外承诺”，仅在财报附注披露，不计入资产负债表负债科目。

《日经亚洲》今年7月把这些东西算了一遍：五家的表外义务约1.65万亿美元，四年涨了约八倍，已经超过它们资产负债表上写着的1.35万亿美元债务。

穆迪9月23日给出的数字更高：合计约2.8万亿美元，主要是三样——签了还没起租的数据中心租约，超过1万亿；未来要买的芯片和服务，约1.57万亿；以及合资项目里替别人担的保，约1370亿。

这些东西在法律上有效，在经济上真实，在会计上不显眼。

甲骨文是最好的例子。它给OpenAI的「星际之门」供算力，但那些机房不一定是它自己盖的，很多是租的。租约一签就是十几年，可机房只要还没通电，这笔承诺就不算负债。

摩根士丹利10月20日发过一份报告，用的是6月底的财报数据：五家这样「已签但尚未起租」的租约加起来1.118万亿美元。微软3290亿最多，甲骨文2880亿，Meta 2790亿，亚马逊1370亿，谷歌850亿。甲骨文这一项在2022年11月还只有71亿，不到四年涨了约40倍。

Meta把账拆得更开。它三季度的财报里，已经签掉的未来支出约8250亿，是它账面上长期债务809亿的十倍。其中最大的是两笔：租约3557亿，起租时间一路排到2036年；采购合同4545亿，包括外部云服务、数据中心电费，还有VR和智能眼镜的硬件。剩下147亿是备用的云容量，五年内可能要用，也可能砍掉。

这不是一年的支出。这是一份跨十年的账单。

过去二十年，这五家的商业模式是同一个形状：先卖软件或服务，收回现金，再拿现金去建下一个东西。现金是起点，也是燃料。

今年起，燃料不够烧了，得从外面买。

而买燃料是要付利息的。付多少，取决于借多久。

这是这五家公司第一次被放到一个它们不熟悉的尺子上量。过去十年，它们习惯的尺子是参数、是榜单、是跑分、是「月活又涨了多少」。这些尺子都只量现在。

债市的尺子量的是三十年后。

至于三十年后，它们今天烧出来的AI会变成什么，没人知道。唯一清楚的是，那一天有一笔钱要还。

*文中未标注币种的金额，单位均为美元；「基点」指0.01个百分点。

本文源自「偏科声」