高成长压倒高股息，A股估值体系是如何形成的？

laodang @ 2023年10月09日财经风云

沧海一土狗

融资导向把高股息率变成了一个弱点。

引子

在a股有一对十分有趣的现象，一方面，国内投资者们时刻强调企业的成长属性，给了成长属性以很高的溢价；另一方面，他们又给了传统的大型企业以过低的估值，使得沪深300指数（ps：可以视为中国头部大公司的集合）的动态PE长期保持在12倍附近。

如果观察工商银行等超大型国企的估值，这个情况更加突出，它的PB中枢自1附近持续下滑，近些年跌到了0.5附近。

对于这个现象，市场上流行的解读套路是，

1、银行的业务模式风险很高；2、四大行缺乏成长性。诚然，高业务风险对应低pb，但是，为什么要低到0.5？还有一个更加关键的问题，为什么缺乏成长性就是原罪？我们追逐成长性的本质到底是什么？

先上答案，a股的市场取向偏向于融资，投资者们的成长偏好完全是被融资取向塑造出来的——很多价值偏好的投资者都被淘汰了。

这篇文章将和大家一起探讨"市场取向如何影响股市的估值体系"。

现金分红和搭便车

我们从现金分红开始讨论，现金分红是来源于上市公司的增量资金，是股市的一个重要资金来源。

但是，这部分资金不会全部回流到本公司的股票中，一部分会流出股市，更重要的是，还有一部分会流到其他股票。

于是，就有了一个搭便车的现象，一些公司现金分红多，会被现金分红少的公司蹭；对称的，一些公司现金分红少，可以蹭到其他公司所带来的增量资金。

为什么要斤斤计较这个搭便车现象呢？因为现金分红要除权，被搭便车得越狠，越容易填权填不回来。

于是，我们就可以构造出了一个"劣币驱逐良币"的场景，个股股息率偏离平均股息率越远，填权难度越大，越容易掉入估值陷阱。

也就是说，高股息率反而会成为一个弱点，真是咄咄怪事。

市场导向的重要作用

如果一切都是均匀的，估值陷阱这个词的确有些危言耸听，因为小股东也拿到了现金，享受到了企业经营的成果，填权未必是什么难事。

注意，在这个推论里有一个重要假设：一切都是均匀的。

然而，现实非但不是均匀的，还存在重大扭曲。

市场的融资导向会把更多的分红资金"拐到"其他股票里面。

在那些"明星"股票上，产业资本会不断地做初期投入，以获得较高的产出——估值，市场资金也乐得跟风。当然，产业资本也不是活雷锋，他们最终目的当然是减持套现。

这会聚合成一个隐蔽的链条：减持越容易，产业资本越愿意做初期投入，就有更多的分红资金被拐跑，高股息率的股票填权就越难。

最终，逻辑形成了闭环，融资导向把高股息率变成了一个弱点。只要你业绩增速低，高股息率就是原罪。

为什么工行的pb跌跌不休？一个重要的原因就是股息率太高了（ps：注意前置条件——业绩增速低），股息率越高，填权越难，pb就要跌；pb下跌又会导致股息率进一步提升，填权更难；形成了恶性循环。

重要的永远是大环境，因为市场的核心运行机制是筛选。

大环境既会让好事一直好下去，也会让好事变坏事，你经营越稳定，分红越高，就被揩油得越狠，估值就会越低。

大股东和小股东的利益分歧

那么，有没有制度上的办法对抗大环境呢？有，改变自身分红制度，加强回购。

事实上，港股的流动性环境更加恶劣，现金分红所带来的流动性更容易被大环境所蒸发，因此，很多大公司选择了回购。

之所以腾讯能在如此严酷的流动性环境下保持合理的估值水平，一个重要的原因在于持续的大批量的回购。

回购最大的好处就是，彻底避免了被其他股票搭便车，无论是在a股的融资导向环境下，还是在港股恶劣的流动性环境中，都可以做到——"是我的，就是我的"。

回购情形下，上市公司的股票完全不存在填权的问题，只有上市公司所提供的纯粹的增量资金。

那么，为什么a股还是以现金分红为主呢？一种可能性是大股东更喜欢现金分红这种形式；另一种可能性是大股东纯粹无所谓，历史上怎么分红后续就怎么分。

无论是哪种可能性，其内核就是，公司是大股东的，只要经营ok，大股东不在乎估值。

但是，小股东十分在乎估值，因为小股东不可能无限期地持有公司股票，他们随时需要卖股票变现。

于是，就有了一对十分激烈的利益冲突：

1、对大股东而言，公司经营稳定，持续现金分红，就很好，估值什么的无所谓—— 别人抢不走（ ps：参考宝万之争）；

2、对小股东而言，虽然公司经营稳定，也有持续有现金分红，但是，只要股票的估值持续掉，就没挣到钱。

没有野蛮人的约束，在分红问题上，小股东的利益很难得到保障，于是，市场的自发结果就是小股东集体用脚投票。

生态系统的第一因

还是那句话，环境很重要，因为它是靠筛选起作用。

市场的融资取向是一个十分重要的环境变量，它不断地筛选&吸引其他因素，一大批因子和它聚合，最终，构筑了一个有机的生态系统。

站在融资的角度来看，现行的分红制度和它绝配：

如上图所示，一方面传统大公司通过高现金分红出借了自身的部分估值，构成了一个估值池；另一方面，各种小公司凭借各种"概念"从这个估值池内借入估值，大家八仙过海各显神通，能借多少算多少。

这种"大公司出借，小公司借入"的估值机制，导致了IPO更容易享受到高估值，即新股发行变得容易。

换言之，并不是因为a股流动性好得要命，而是因为我们有特殊的估值机制，才使得炒新盛行。

于是，我们就能推导出一个有趣的聚合图：

市场的融资导向筛选出大公司出借估值的机制；大公司出借估值的机制回过头反哺市场的融资导向。

所以，我们千万不要小看制度的伟力。

成长偏好的本质

搞清楚市场取向对估值体系的重大影响之后，就不难理解成长偏好的本质了。

其内核有两点，1、迎合融资导向，有题材、有噱头、有前景的被追捧；2、厌恶被搭便车，避免被搭便车的最好办法就是主动去搭别人的便车，此外，客观上，高业绩增速也具备很强的抵抗力。

于是，我们看到一种泾渭分明的格局：大公司估值低，成长性低，但股息率高；小公司估值高，成长性高，但股息率低。

高成长的重要性碾压了经营稳健条件下的高股息率。

事实上，成长性是一个十分tricky的东西，因为它是自我实现的：股价涨了自然就有成长性了。然而，股价的上涨需要资金的推动，增量资金又需要一个买入的理由。这段循环论证告诉我们，股价上涨的本质是资金抱团，而资金抱团需要一个支点。

那个支点才是一切的根本。

中国特色的估值体系

显而易见，站在外资的立场，这个体系是十分奇怪的，是不同于发达国家惯例的，是具备中国特色的。

一方面，某些上市公司经营得十分稳健，股票估值也特别便宜，但是，它们的估值却在持续下滑，演变成估值陷阱。

外资也是小股东，无福消受这种便宜。很少有市场资金有能力完成遍历，等待大周期的轮回，很多价值投资者在这个过程中早就下岗了。

另一方面，具备成长性的公司享用了过高的估值——远远高于发达国家市场的估值。外资很难认可这么高的估值，他们把这类投资视为投机，只有交易性的机构愿意参与。

一些股票遭遇估值陷阱，一些股票估值太高，那么，刚刚好的股票就没那么多了。

因此，从a股国际化的角度来看，融资导向所带来的扭曲在某种程度上也阻碍了外资的流入。

长此以往，外资的成分会发生显著的变化，配置资金的比率会越来越低，投机资金的比率会越来越高。

最终，进出的资金只剩下热钱，外资的进出和美元周期的相关性越来越强，显著提高了a股的波动性。

说实话，这个局面也是我们自己选择的，因为某些外部参与者被我们的游戏规则踢出去了。

还是筛选，还是聚合，只要我们保持某个支点不动，整个生态都会被这个支点同化。

结束语

综上所述，任何制度或者取向总有其时代性，是时代选择了它们。当某个重大因素发生了变化，它所对应的时代也结束了，新的制度和取向会应运而生。

目前，我们已经看到了很多积极的转变：

1、减持规则的修正——压制融资取向；

2、鼓励分红——提高平均股息率；

未来可以期待的转变有：

3、鼓励回购——减少搭便车现象；

在这里需要强调的是，我并不认为这些转变是应对本轮熊市的权宜之计，而是时代变了，我们不得不做出某些变化以适应这个新的时代。新时代中国特色的社会主义，也会有新时代的证券市场。

本文来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，原文标题：《关于市场取向如何影响股市的估值体系》

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