中金、申万热议“中国特色估值体系”，中信力推“央企”

zhonghua @ 2022年11月24日财经风云

中金、申万热议"中国特色估值体系"，中信力推"央企"

葛佳明

中金，申万先后发文讨论"中国特色估值体系"，中信更是直言：配置国资委央企，抓住新机遇。

一夜之间，"中国特色估值体系"和央企成为热议话题。中金、申万、中信纷纷密集发文探讨。

11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上特别指出，要"探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥"，中证报发文援引专家观点表示，国企估值偏低，亟需完善契合国企特点的估值方法。瞬间引爆市场对中字头股票的热情，昨日中字头个股午间集体拉升，中国铁建、中国中冶、中国中铁午后秒板。截至收盘，中国交建、中国联通涨停。

对于"中国特色的估值体系"及国有企业估值偏低问题，中金公司指出当下国有上市企业估值长期且普遍偏低，认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。申万证券强调，央企在未来经济发展有其特有的优势，未来会把重点放在央企上。中信证券也表示，基本面优质但投资价值有限的上市央企将迎来良机。

中金：国有上市企业等估值长期且普遍偏低

中金公司11月22日发布题为《建设中国特色现代资本市场，探索中国特色估值体系》的报告，分析指出从结构看，A股估值并不均衡，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低，近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平：

估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。

从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态。

上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的：

1）利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行作为周期性行业业绩受宏观经济波动影响较大；

2）在中国的新老经济转型过程中，银行业基本认知属于传统领域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。且投资者对银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧；

3）银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度不高等现象，也是投资者当前对银行定价不高的主要原因；等等。实际上，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在"中国特色现代资本市场"的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

申万：未来把重点放在央企上

申万证券在11月22日题为《承担历史使命，央企价值重估》的研究报告中指出，在未来科技创新的发展过程中，央企集团是最佳抓手，上市央企则是核心平台，央企有其独特的优势：

把重点放在央企上！未来一个时期，以维护国家安全为主线，科技创新是重中之重，央企集团是最佳抓手，上市央企则是核心平台。相对于其他市场主体，央企的优势在于：

（1）人事由中央任命，经营决策符合国家意志，如臂所指；

（2）拥有市场化的组织方式，是大国竞争时代"追赶式创新"的最佳执行者。《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出上市央企要"当好科技创新国家队"，"以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组"。考虑到非国有科技类上市公司在成长初期、技术导入阶段，也必然遵循全球资本市场规律享受估值溢价，我们认为当前A 股市场上央企估值极低，兼具安全边际和向上弹性。

央企选股的三个原则：（1）低估值、高股息；（2）企业行为上，与市场沟通积极、透明度高；（3）产业方向上，关注两条主线：大能源类（石油、煤炭、电力、化工、交运）、大科技类（军工、电信）等。

中信：基本面优质但投资价值有限的上市央企将迎来良机

11月23日，中信证券发布题为《配置国资委央企，抓住新投资主线》报告，指出国资委央企在我国经济地位举足轻重。历史上国资委央企上市企业在熊市中较有韧性，但牛市中估值弹性较弱；业绩稳定且有增长，但市场不愿给高估值，并认为在当前市场环境下，上市央企将迎来配置时机：

国资委央企在我国经济地位举足轻重，其既是市场化的主要对象，也是一系列改革的排头兵。

国资委央企主要涉及石油石化、电力、交运、钢铁、煤炭、通信、军工、地产产业链等关系国际民生的重大战略地位实体行业。改革开放以来，央企的市场化改革一直是重中之重，国家在2020年出台了《国有企业改革三年行动》方案，1+N体系将持续指引助力央企市场化改革。此外央企还需要发挥社会责任，在总量政策上承担稳增长职能，在结构性改革上则是排头兵，长期均会受益。

历史上传统央企基本面优质但投资价值似乎相对有限：

从行情走势看，历史上央企在熊市中较有韧性，牛市中估值弹性较弱。从国新央企综指来观测，新冠疫情发生后2020年上涨行情中央企上涨有限，但在今年行情中呈现抗跌韧性。虽拆解指数的行业分布来看，行业分布或是造成央企牛熊行情表现分化的原因，但即使分行业板块考察，亦可以发现历史上央企龙头在熊市中较有韧性，牛市中估值弹性较弱。

从驱动因素看，央企业绩稳定且有增长，但市场不愿给高估值。上市央企近3-5年整体业绩平均增长远高于上市公司平均水平，同时央企100指数业绩增长近1年跑赢沪深300指数。虽然央企资质与业绩都很优质，但是市场给予央企的估值始终偏低。

国资委央企未来发展将拥抱双碳和创新两条主线或有优质行情。

仔细筛选央企内部具有高成长性的投资主线，我们认为主要在聚焦实体经济的国资委下辖央企中，一条主线是碳中和、另一条主线是科技创新。双碳转型将带来业务转型和资产注入，国资委央企估值有望得到重塑。举国体制下国资委央企料将聚焦科技创新，高估值行业有望诞生央企龙头。

展望未来，市场环境叠加持续改革，央企或迎持续行情机会：

市场环境方面：央企好业绩高分红，不确定性下的良好确定性显价值。从宽基指数角度看今年以来行情，年初以来红利指数表现大幅优于其他指数，熊市行情中高分红的股票显著受到投资者的青睐。央企股息率较高且估值已处历史最低水平，当前具备长期配置价值。经济增速下行压力下央企业绩的良好确定性预计将助其获得溢价。

持续改革方面：国企主业改革提效率，外延投资拓展新领域。历史上央企难以得到合理的估值，我们认为主要原因分别是央企市场化较民企仍有距离、央企与资本市场沟通不足以及央企自身的行业因素。但我们认为当前上述三点都在逐步改善。首先7月政治局会议定调国企改革是长期改革，其中资本运作是关键。其次双碳推动下已有超六成央企上市公司披露ESG专项报告，未来在国企改革三年行动方案的指引下，央企料将会更加注重加强与投资者沟通。最后央企从"管经营"向"管资本"转型后，料将会有更多外延投资从而带来估值重塑。

探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。在上市公司结构与估值问题上，讲话中既提及中国资本市场"多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构"特征，又指出应"深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑"。

我们认为从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。

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